Úloha centrálních bank a makroekonomické politiky zůstává stejná

Když bude někdo tvrdit, že se centrální banky utrhly ze řetězu, nedělají, co mají dělat, a navíc rozjíždějí nezadržitelnou spirálu inflace, nevěřte mu. Banky dělají stále to samé, mění se jen výzvy, jimž musejí čelit.

Centrální banky a negativní úrokové míry. | na serveru Lidovky.cz | aktuální zprávy Centrální banky a negativní úrokové míry. | foto: Ilustrace Richard CortésČeská pozice
Centrální banky a negativní úrokové míry.

Už velká recese, krize, která započala problémy amerických finančních institucí okolo roku 2008, dramaticky změnila chápání úlohy makroekonomických politik, především měnové politiky. Zároveň se posunulo chápání významu nezávislosti centrálních bank, jež v komunitě centrálních bankéřů byla a často stále je vnímána jako jeden z pilířů jejich existence. Nyní se zdá, že krize spjatá s pandemií koronaviru tuto změnu minimálně prohloubí. Ve skutečnosti se podstata úlohy centrálních bank a makroekonomické politiky nezměnila, jen čelí jiným šokům, než přinesla předchozí desetiletí.

Tehdy bylo prvořadým úkolem krotit vysokou či příliš rychle rostoucí inflaci, dnes čelíme jiným výzvám. Debaty o současných měnových politikách včetně blogů populárních, byť ne vždy příslušnou kvalifikací disponujících komentátorů by přitom v nezasvěceném pozorovateli mohly vzbudit dojem, že svět stojí na pokraji hyperinflační propasti. Stačí ještě jeden nákup vládních či korporátních dluhopisů, nemluvě o podílových listech peněžních nebo dluhopisových fondů či akcií velkých korporací, a spirála inflace se neodvratně rozběhne, hnána sonickou rychlostí rotaček tiskáren bankovek.

Vyzkoušené alternativy

Naopak nadužívání pojmu „nová/moderní monetární teorie“ naznačuje, že svět i povaha měnové politiky se od základu změnily. Ve zjednodušené podobě lze tuto teorii interpretovat tak, že ekonomické problémy vedoucí k poklesu výstupu a zaměstnanosti takřka vždy můžeme řešit tím, že se do ekonomiky dodají nové peníze, a to i za cenu financování (rozuměj odkupování) rostoucího dluhu své země centrální bankou.

V debatě o změnách měnových a makroekonomických politik se ale často zapomíná, že principiální úlohou těchto politik je včas působit proti výkyvům ekonomik způsobeným cyklickým vývojem reálné ekonomiky či finanční sféry (tento cyklus byl zjevně odpovědný za velkou recesi), ale i velkým šokům, jako je pandemie koronaviru. Činí tak proto, že všechny alternativy takového postupu už byly od počátku moderního kapitalismu založeného na emisi peněz soukromými bankami vyzkoušeny.

V debatě o změnách měnových a makroekonomických politik se často zapomíná, že principiální úlohou těchto politik je včas působit proti výkyvům ekonomik způsobeným cyklickým vývojem reálné ekonomiky či finanční sféry, ale i velkým šokům, jako je pandemie koronaviru. Činí tak proto, že všechny alternativy takového postupu už byly od počátku moderního kapitalismu založeného na emisi peněz soukromými bankami vyzkoušeny.

Ani cyklické a řetězové krachy bank, ani jejich záchrana na základě volné úvahy centrální banky, která je a která není likvidní, v 19. a na počátku 20. století, ani nečelení velké depresi na konci 20. a počátku třicátých let evidentně nepředstavovalo dlouhodoběji udržitelnou alternativu proticyklických politik. Rozhodně ne v demokratických či alespoň demokratičtějších společnostech. Ve skutečnosti je ale hlavní změnou, již dnes zhruba po více než deset let zažíváme, to, že většina vyspělých ekonomik ve své reálné části čelí primárně deflačním tlakům vedoucím k poklesu cen a růstu nezaměstnanosti.

Tyto tlaky přinesla (navzdory všem tehdejším „věštbám“, jak centrální banky a uvolněné makroekonomické politiky způsobí inflaci) velká recese a dál je minimálně umocnila pandemie covidu. S ní sice přišla i jistá omezení na straně nabídky, ale jejím primárním důsledkem je pokles sentimentu firem i spotřebitelů a jejich ochoty investovat, a naopak vzestup snah spořit. Dlouhodobé deflační tlaky jsou v poválečné historii spíš výjimkou. Ekonomiky mnohem častěji čelily vzestupům inflace, současně ale také úspěšně rostly.

Na počátku sedmdesátých let ovšem makroekonomické autority (centrální banky a vlády) čelily situaci, kdy v důsledku dramatického růstu cen ropy začaly ekonomiky stagnovat a nezaměstnanost růst, přičemž rostly i ceny. V kostce, tuto situaci nakonec zvládly díky využití svého nejjednoduššího nástroje, úrokových měr, které zvýšily. Ekonomiky se snížení inflace přizpůsobily a v období znovunastolené důvěry v kupní sílu vlastních měn začaly opět růst.

Růst zadluženosti

Jenže nyní čelíme jiné situaci. Deflační tlaky vyžadují, aby celkový prorůstový efekt měnové politiky, daný nejen množstvím peněz, ale i rychlostí jejich oběhu, rostl nebo alespoň neklesal. To však v okamžiku, kdy rychlost oběhu peněz v koronavirové ekonomice dramaticky klesla, vyžaduje dodávání nových peněz. K tomu už centrální bankám úroková sazba nestačí, ta má jasnou mez, jíž je úroková míra, kde pokles do záporné úrovně, tipuji okolo -1 procento, už může ekonomické subjekty vést k tomu, že začnou preferovat a skladovat hotovost.

U emisních bank ale v úvahu připadá dodávání peněz do ekonomiky ještě jinými způsoby, než je snížení sazeb, například úvěrováním vybraných subjektů (často malých a středních firem) či nákupy finančních aktiv (dluhopisů, akcií) na finančních trzích. Žádný z dalších jmenovaných způsobů žádnou přirozeně danou mez nemá, principiálně jej tedy lze využívat neomezeně. Současně se ukazuje, že v situaci, kdy se dramaticky zvyšují nejistoty, nejsou soukromé subjekty ochotné investovat a spíše preferují tendenci ke spoření.

Ačkoli to na první a zcela laický pohled není úplně patrné, většina peněz vzniká v komerčních, ne centrálních bankách – tím, že banky půjčují mnohem víc, než kolik si u nich klienti uložili. Rostoucí zadluženost je tedy odrazem obecnějšího jevu – růstu významu finanční ekonomiky v porovnání s velikostí reálné ekonomiky.

Tradičním proticyklickým nástrojem v takové situaci jsou vládní výdaje a investice. Proto se řada centrálních bank snaží i tento nástroj podpořit a současně snížit dlouhodobé úrokové míry. Přirozeným nástrojem k dosažení obou cílů je nákup vládních dluhopisů, zejména dlouhodobějších. Nákupem finančních nástrojů se centrálním bankám zvětšuje rozvaha, její prudký nárůst je ovšem reakcí na bezprecedentně rychlý propad ekonomik a nestabilitu finančních trhů, jejichž poruchy mohou krizi zvětšovat. Je třeba si uvědomit, že finanční soustava je v určitém smyslu infrastrukturou dnešních ekonomik.

V samotném zvětšování rozvah centrálních bank v důsledku jejich dnešních akcí proto pro budoucí stabilitu problém není, to však neznamená, že takovou hrozbu nemohou představovat některé efekty jejich politik (jsem velmi skeptický třeba vůči efektům záporných úrokových měr), rozměr rozvahy centrální banky jako takový ale finanční stabilitu neovlivní. Rostoucí rozvaha centrálních bank se často dává do souvislosti s rostoucím zadlužením. Při úvahách o zadlužování a jeho růstu se často a rádo zapomíná, kdo půjčuje.

Obecně řečeno, každou půjčenou korunu (dolar, euro) musí buď někdo ušetřit, nebo vytvořit. Ano, ačkoli to na první a zcela laický pohled není úplně patrné, většina peněz vzniká v komerčních, ne centrálních bankách – tím, že banky půjčují mnohem víc, než kolik si u nich klienti uložili. Rostoucí zadluženost je tedy odrazem obecnějšího jevu – růstu významu finanční ekonomiky v porovnání s velikostí reálné ekonomiky.

Nejatraktivnější volba

Jednodušeji řečeno, finanční sféra roste dlouhodobě rychleji než výrobní firmy, přičemž s rozměrem roste i její složitost. Částečně to může být odrazem včlenění plánovaných a rozvojových ekonomik do světové dělby práce, dílem však jde o proces nastartovaný desetiletími, v nichž byla práce ve finanční sféře nejatraktivnější volbou pro „young and brights“, nejlepší absolventy vzdělávacího systému. V padesátých a šedesátých letech nejambicióznější absolventi amerických univerzit snili o kariéře v General Electrics či Boeingu, v sedmdesátých a osmdesátých letech je lákala Wall Street.

Je-li tomu tak, lze čekat (a anekdotické známky tohoto typu již pozorovat), že s tím, jak „young and brights“ odcházejí do nové ekonomiky, růst finanční sféry zpomaluje. Koneckonců navzdory lamentaci, že se ve finanční sféře nedaří trestat za neúspěch, se nezdá, že by v uplynulém desetiletí měli akcionáři bank nějaký důvod přehnaně jásat, jak se jim v porovnání s alternativami investice zhodnotily. A už vůbec ne akcionáři bank evropských.

Finanční sféra roste dlouhodobě rychleji než výrobní firmy, přičemž s rozměrem roste i její složitost. Částečně to může být odrazem včlenění plánovaných a rozvojových ekonomik do světové dělby práce, dílem však jde o proces nastartovaný desetiletími, v nichž byla práce ve finanční sféře nejatraktivnější volbou pro „young and brights“, nejlepší absolventy vzdělávacího systému.

Samozřejmě, prudce rostoucí emise peněz u předlužené ekonomiky se zápornou bilancí běžného účtu dříve nebo později povedou k poklesu kurzu její měny. Ten ale do hry vrátí inflaci a povede k tomu, že taková emise bude i z měnového a makroekonomického hlediska zcela nežádoucí. A navíc se ani nedá čekat, že takové ekonomice či jejím subjektům bude dále někdo půjčovat. To ale dnes není problém většiny vyspělých ekonomik. Stejně falešná je však představa, že makroekonomické autority mají náboje v zásobníku, které navíc mohou docházet.

Krajní mezí možnosti makroekonomické akce stimulující ekonomiku není kapacita v zásobníku, ale nárůst inflace (třeba v důsledku prudkého oslabení kurzu měny zadlužující se nedůvěryhodné ekonomiky). A ten zatím nepozorujeme, byť je dobré si uvědomit, že zejména „nové“ ekonomiky Evropské unie jsou dnes od deflačních rizik podstatně dále než třeba v postlehmanovské krizi. Shrnu-li vývoj v uplynulých zhruba 15 letech, kdy se centrální banky angažují a nakupují aktiva na mnohem více trzích, než v minulosti bývalo zvykem, není to důsledkem ani příčinou změny jejich postavení či narušením jejich nezávislosti.

Odráží mnohem více problémů, kterým čelí. Jinou otázkou ovšem bude, jak se debata kolem jejich postavení a role začne odvíjet v okamžiku, kdy se inflace jako problém do reálných ekonomik vrátí. Troufnu si ale tvrdit, že se dnešní centrální bankéři na takovou situaci spíše těší. Už proto, že její makroekonomická a měnová léčba je intelektuálně mnohem jednodušší.

(Nadpis, mezititulky i perex jsou dílem redakce.)

Počet příspěvků: 2, poslední 6.9.2020 06:56 Zobrazuji posledních 2 příspěvků.

Autor

Miroslav Singer

Miroslav Singer | na serveru Lidovky.cz | aktuální zprávy

Další autorovy články