Čtyři roky od řecké krize: Ztráty a nálezy

Evropská dluhová krize končí. Globální ekonomika a finanční sféra se z ní musejí poučit, zatímco česká ekonomika by měla růst svých obchodních partnerů využít k postavení se na vlastní nohy. Způsobů, jak toho dosáhnout, je mnoho, píše Jan Novotný.

Krize eurozóny | na serveru Lidovky.cz | aktuální zprávy Krize eurozóny | foto: Shutterstock
Krize eurozóny

Před čtyřmi lety vstoupila globální ekonomická krize do nové fáze. Po prvotním šoku z kolapsu amerického systému „subprime“ (rizikových) hypoték a následné globální ekonomické recesi se plně projevily následky přílišného optimismu v Evropě. Ten ze všech evropských zemí udělal ekonomické premianty a umožnil jim neomezeně si půjčovat.

Toho se mnohé z nich chopily, především ty jižní se snažily dostat životní úroveň svých občanů na stejnou úroveň ekonomicky mnohem zralejšímu severu. Evropská dluhopisová krize, která propukla jako náhlé procitnutí z ekonomického snu, sice ekonomicky zasáhla celou Evropu, ale už končí.

Ekonomické oživení

Vyspělé ekonomiky se opět vrátily na trajektorii stabilizovaného růstu. USA se po ostudné anabázi s balancováním na hraně fiskálního útesu zkonsolidovaly a jejich situace se začala zlepšovat. Především vývoj bilance jednotlivých domácností a pozitivní korporátní vývoj naznačují ekonomický růst. To vše i v době, kdy kvantitativní uvolňování se zpomaluje a reakce finančních trhů na zpomalení tisknutí nových peněz je velmi mírná.

Tento trend se pozvolna přesouvá i do Evropy, která je tradičně sociálnější a regulovanější, a proto reaguje rigidněji na světové trendy. Index nákupních manažerů, který odráží náladu ve výrobní sféře, v současnosti celoevropsky roste, čímž potvrzuje pozitivní ekonomický trend a odvrací hrozbu deflace na příští ekonomickou krizi. Například v Německu se výhled budoucího vývoje ekonomiky dle tohoto indexu dostává k předkrizovým hodnotám v roce 2011.

Evropské země se sice potýkají s velmi specifickými problémy, ale jejich ekonomický růst je robustní. Ve Velké Británii jej poškozuje obava z neudržitelnosti spotřebního chování a nemovitostní bubliny, zatímco jihoevropské země se potýkají s velkou nezaměstnaností. Současný trend ekonomické obnovy sice není natolik silný, aby dokázal okamžitě řešit tyto problémy, ale evropská ekonomika je na dobré cestě.

V rámci Evropy (a eurozóny) je stále vidět výrazný rozdíl mezi centrem a perifériemi, na druhou stranu je ale ekonomická obnova všude zřejmá. Evropě pak pomáhá vysoká ekonomická a obchodní provázanost, kdy se evropské země vzájemně táhnou. Velmi pozitivním signálem je v tomto ohledu růst odvětví služeb v periferních ekonomikách. Dalo by se proto říct, že největší nadějí Evropy je její propojenost.

Finanční trhy

Společně s ekonomickým oživením se stabilizuje finanční sféra. Irsko opustilo program finanční pomoci v prosinci 2013, do kterého vstoupilo v listopadu 2010. Portugalsko požádalo v první polovině roku 2011 o finanční pomoc, jelikož nebylo samo schopné získat dostatek úvěrů k financování státních výdajů. V říjnu 2013 se mu opět podařilo získat důvěru investorů a vrátit se na dluhopisové trhy.

V červnu 2012 muselo o finanční pomoc požádat i Španělsko, protože nebylo schopné dostát závazkům své bankovní sféry, jež utrpěla těžkou újmu při splasknutí nemovitostní bubliny. Evropská centrální banka (ECB) podpořila Španělsko neomezeným nákupem svých dluhopisů. V lednu 2014 získalo Španělsko důvěru trhů a mohlo se vrátit na finanční trhy bez nutnosti zásahu ECB.

Situace se lepší i v Řecku, které je od své první žádosti o finanční pomoc v dubnu 2010 považované za symbol evropské dluhové krize. Čtyři roky po své žádosti, v dubnu 2014, se mu podařilo opět uspět s prodejem dluhopisů na otevřených trzích. Tento krok byl vnímán pozitivně a nastartoval mnohem větší optimismus na dluhopisových trzích vůči menším a oslabeným ekonomikám. S nadsázkou lze říct, že pro Španělsko, Itálie či Portugalsko opět začala doba, kdy se investoři ptají, které dluhopisy jsou dražší než ty jejich.

Úsporné balíčky

Finanční stabilita a uklidnění ale nepřišly zadarmo. Pro udržení ekonomického růstu je nezbytný přísun dostatečných úvěrů pro reálnou ekonomiku. Především úvěrové kanály pro malé a střední podniky musejí zůstat co nejotevřenější. Současný vývoj peněžních a kapitálových trhů však vyústil v mnohem větší prudernost a uzavření přísunu peněz.

Nové regulační předpisy vyžadují po bankách mnohem vyšší kapitálové zásoby pro zajištění budoucích krizí a mnohem vyšší úvěrovou umírněnost. Centrální banky na to musejí stále reagovat. Například ECB opakovaně prohlašuje, že období nekonvenčních monetárních nástrojů v žádném případě neskončilo – a ani skončit nemůže.

Udušení úvěrových kanálů novými regulacemi pak dokonaly přemrštěné úsporné balíčky, které v Evropě zmrazily spotřebu. Okamžitě po vypuknutí evropské dluhové krize jimi zareagovaly evropské ekonomiky s cílem okamžitě zredukovat státní dluh. Intence vlád byly sice intuitivně jasné, ale přílišné úspory nedávaly vždy ekonomický smysl. Například ty českých vlád nebyly racionálně obhajitelné a přispěly k ekonomické stagnaci.

Dnes je ale v celé Evropě vidět opačný trend – po zažehnání největší dluhové paniky začínají vlády s fiskálním uvolňováním, snižují daně a zahajují transfery k nejchudším domácnostem. Například Řecko plánuje sociální dividendu milionu rodin s nízkým příjmem, zatímco Itálie cílené škrty v dani z příjmů pro lidi s nejnižšími příjmy.

Fiskální transfery

Finanční trhy proto mají důvod k optimismu. Je ale třeba být opatrný a nevrátit se příliš rychle k předkrizovému scénáři „AAA“ pro všechny. To se dnes začíná dít v případě Itálie. Trhy příliš optimisticky interpretují snahy nové vlády prosadit hospodářské reformy. Obzvlášť vezmeme-li v úvahu, že životnost italských vlád v éře po Silviu Berlusconim není nijak závratně dlouhá. Bublina optimismu se proto může snadno nafouknout a další kolaps bude na obzoru.

Současné ekonomické i finanční uklidnění dává čas nadechnout se a zamyslet, jakým směrem by se Evropa měla vydat. Předně, dnešní doba dává evropským politikům, a především široké veřejnosti, prostor se v klidu rozhodnout, jak naložit se společnou měnou. Balancování uprostřed cesty k vytvoření měnové unie není optimální.

Stabilní měnová unie potřebuje fiskální transfery, což vidíme i v rámci České republiky a jejích regionů. Bez nich je společná měna odsouzená k neustálým otřesům a zpochybňování. Jedině s jejich pomocí lze přemoci současné paradigma hledání jedné neexistující politiky vhodné současně pro sever i jih.

Nápad českých politiků, že by ČR mohla přijmout euro, ale bez účasti ve fiskální unii, je proto zcela nesmyslný. Bez dokončení měnové integrace je možná vhodnější využít nejbližší období ekonomického růstu k návratu k jednotlivým měnám.

Chybná metoda

Dále je třeba se věnovat vytvoření společného regulátora. I pokud by se evropské země rozhodly změnit současný trend vytvoření společného super regulátora v podobě ECB, je třeba nově nastavit výměnu informací a zpřehlednit celý evropský systém. Výměna a sjednocení informací jsou pro jeho stabilitu klíčové.

Kdyby dnes někdo chtěl například analyzovat stabilitu evropské bankovní sféry, nemá reálnou šanci dostat se k detailním národním údajům. V takovém prostředí nelze brát vážně žádnou snahu o vytvoření systému včasného varování či jen o pochopení provázanosti evropského finančního prostoru a předpovědět vývoj dalších krizí.

Vedle snadnějšího přenosu informací je třeba přehodnotit současný regulační rámec. V dnešní době jsou například špatné stále používané a regulátory vyžadované míry rizika. Nejrozšířenější VaR metoda, neboli „hodnota v ohrožení“, je konceptuálně chybná a matematicky nevhodná, navzdory tomu tvoří základ regulačních předpisů – třeba nejnovějšího Basel III.

Navíc je tato metoda používána zcela nevhodně. Míra rizika spočítaná podle ní je braná natolik extrémně, že nepatrná změna modelu má nedozírné následky. Sofistikovaný matematický model a na něm založený regulační aparát se pak snadno může obrátit proti jeho tvůrcům a způsobit ještě větší problémy.

Otázky

Na řadu by ale měly přijít i mnohem koncepčnější otázky:

  • Měly by centrální banky cílit jen inflaci – stabilitu měnové hladiny –, nebo se zaměřit mnohem šíře na ekonomickou stabilitu s fiskálním přesahem?
  • Jak naložit s „too big to fail“ – měly by banky a finanční instituce mít povolenou maximální míru rizika, kterou nesmějí překročit?
  • Jak se postavit k tomu, že současná finanční sféra je nezbytná pro chod společnosti, a proto jsme svědky fenoménu „privatizace zisků a socializace ztrát“?
  • Nebo dokonce, měly by komerční banky mít vůbec možnost tvořit nové peníze komerčními úvěry?

Otázky začínají přibývat rychleji, než jsme schopní na ně odpovědět. Je ale nezbytné se nepřestat ptát. Současná finanční sféra je velmi sofistikovaná, proto je třeba být opatrný v přijímání rychlých řešení. Navíc, revize současného systému nesmí nikdy skončit a musí se vyvíjet stejně rychle jako finanční sféra. Uvědomme si, že pokud se připravuje nová regulace, lze s nadsázkou říct, že polovina bank se ji snaží splnit, zatímco druhá hledá způsoby, jak ji obejít.

Česko

Jaký byl dopad evropské dluhové krize na českou ekonomiku? Primární projev v podobě ztížení financování vládních výdajů se České republice více méně vyhnul. Sazba desetiletých českých dluhopisů od nástupu evropské krize výrazně klesala, přičemž pohybovala-li se na počátku okolo čtyř procentních bodů, v roce 2013 se dostala pod dva.

Financovat státní dluh tedy nepředstavoval pro naši zemi problém. Na finančních trzích se našlo mnoho investorů ochotných koupit státní dluhopisy za velmi nízkou cenu. Opačný problém měly zmíněné jihoevropské země a Irsko.

Česká republika byla při nástupu evropské dluhové krize málo zadlužená – v roce 2010 činil její státní dluh 39 procent HDP. To bylo nejen značně pod úrovní Maastrichtských kritérií, ale i méně než u jiných evropských zemí. Mimo jiné pak ČR držela mnoho majetku, kterým by bylo možné v krajním případě umořit dluh. Nebyla to jen vlajková loď české (státní) ekonomiky ČEZ, ale i pozemky a nemovitosti. Vedle toho bylo i velmi malé celkové zadlužení domácností a firem považované za ještě významnější brzdu ekonomického motoru než státní dluh.

Podobně reagovaly i sazby vládních pojištění proti nesplacení dluhopisu (CDS), které odrážejí pravděpodobnost neschopnosti vlády dostát svým závazkům. V první polovině roku 2011 rostly tyto sazby v celé Evropě. Nejnižší je má a mělo tradičně Německo – základní kámen evropské ekonomiky. Rozdíl českých a německých sazeb ale během krize spíše konvergoval, ačkoli rostly. Jelikož je ale jejich přímá interpretace obtížná, ostře sledovaná je vzdálenost sazeb různých zemí. Díky tomu dokonce byly obě země v jistých chvílích téměř stejně důvěryhodné.

Srovnání s eurozónou

Dluhové problémy se během evropské krize přenesly na celou bankovní sféru prostřednictvím provázanosti se státními dluhopisy a zpřísňujících se regulačních požadavků na volný kapitál. Banky, které měly na svých knihách velké objemy státních dluhopisů ohrožených zemí, se dostaly do svízelné situace a mnoho z nich tento tlak výrazně poznamenalo.

Zpětně lze říct, že je neuvěřitelným politickým úspěchem, že technický bankrot Řecka a následná restrukturalizace nezpůsobila v době vyhlášení na trzích téměř žádnou odezvu. V ČR, kde je praktikován spíše tradiční model bankovnictví bez finančních inovací, tento problém opět nenastal a bankovní sféra netrpěla výrazným nedostatkem kapitálu. Rozdíl mezi Českem a eurozónou vidíme i dnes, kdy jak ČNB, tak ECB bojují s hrozbou deflace.

Evropská centrální banka je ale v situaci, kdy musí pro zpomalující se ekonomiky uvolňovat další likviditu, zatímco ČNB nemá s likviditou výrazný problém, a proto zvolila intervenci na devizových trzích. Snížení úrokových sazeb ECB, kdy se depozitní sazba komerčních bank u centrální banky dostala do záporných hodnot, je tedy vhodné pro eurozónu, nikoliv však pro Česko.

Druhý dopad

Druhý dopad evropské dluhové krize je ekonomický. Od vypuknutí hypoteční krize a následné velké recese česká ekonomika výrazně stagnovala. To je pochopitelné, neboť závisí na vývozu do členských zemí Evropské unie, potažmo eurozóny, a jejich ekonomické zpomalení se přenese i na nás. Negativní efekty evropské dluhové krize se přenesly na českou ekonomiku prostřednictvím reálného ekonomického kanálu a zpomalení celé Evropy.

Současně však okolní země, především Polsko jako ekonomický tygr, rostly navzdory výraznému zpomalení rozvinutých evropských partnerů, zatímco ČR prožila jednu z nejvleklejších recesí v regionu. Mělo by nás proto znepokojovat, že česká finanční sféra sice zůstala ušetřena finanční dluhové nákazy, ale naše reálná ekonomika životně závisí jen na partnerech s velmi malou vnitřní životaschopností.

K ekonomické obnově nám zatím ani příliš nepomáhá, že například na rozdíl od rostoucího Slovenska ovládáme svou monetární politiku. To je mimochodem jeden z hlavních argumentů odpůrců eura, dle kterých je monetární politika v národních rukou považovaná za základní kámen ekonomického života. V případě ČR ale ani to nepomohlo a dosud nepomáhá.

Lze říct, že evropská dluhová krize je u konce, nikoli však, že vše máme zcela za sebou. Globální ekonomika a finanční sféra se z ní musejí poučit, zatímco česká ekonomika by měla růst svých obchodních partnerů využít k postavení se na vlastní nohy. Způsobů, jak toho dosáhnout, je mnoho. Doufejme, že vleklá recese nás bude dostatečně motivovat je hledat. Česká republika si totiž nemůže dovolit znovu vstoupit do další krize ve stejné ekonomické apatii, jak tomu bylo dodnes.

N. Marek Re: ekonomika?! Reference? 12:05 19.6.2014

Počet příspěvků: 23, poslední 20.6.2014 05:47 Zobrazuji posledních 23 příspěvků.