Řecký dluh v kouřové cloně

V aktuální Debatě se komentátor Lidových novin Jan Macháček ptá: Co soudíte o řeckých návrzích na řešení řeckého dluhu? Například Dušan Tříska soudí: „Pro Řeky bude asi přijatelnější pokračovat v dnešním konkurzu na to, kdo je bude živit a za jaké politické protislužby.“

Výloha aténského obchodu s kresbou Panteonu (ilustzrační foto). | na serveru Lidovky.cz | aktuální zprávy Výloha aténského obchodu s kresbou Panteonu (ilustzrační foto). | foto: Reuters
Výloha aténského obchodu s kresbou Panteonu (ilustzrační foto).

DEBATA JANA MACHÁČKA

Jan Macháček.

Komentátor Lidových novin Jan Macháček se každý týden ptá českých ekonomů, pedagogů a analytiků, co soudí o aktuálních a žhavých tématech ze světa ekonomiky a financí.

objednat zasílání e-mailem

Řecko už nebude žádat odepsání či zrušení dluhu, ani takzvané očesání a podobně. Celý dluh se má konvertovat do dluhopisů svázaných s pozitivním ekonomickým růstem (growth linked bonds). Zároveň se Řecko nadále bude hlásit k vytváření primárních rozpočtových přebytků a „pokračování reforem“, i když zde není jasné, co to znamená.

Zatím, tedy v úterý ráno, nebylo zřejmé, co na navrhovanou dluhopisovou konverzi řeknou věřitelé. Kromě dluhopisů „svázaných s růstem“ se mluví o „věčném dluhopisu“ (perpetual bond). Českou definici jsem našel například na webu ipoint.cz. V zásadě jde o dluhopis, který v pravidelných intervalech vyplácí úrok nebo kupon, ale nikoli jistinu. Emitent ho může stáhnout. Měřeno přísnou logikou se vlastně o dluhopis vůbec nejedná.

Řecko zastavilo privatizaci, ohlásilo plán najímání nových úředníků a chce přinutit bohaté Řeky, aby platili daně...

Jak to bude podle vás se slíbenými reformami? Řecko zastavilo privatizaci, ohlásilo plán najímání nových úředníků a chce přinutit bohaté Řeky, aby platili daně. Privatizace je v depresi možná opravdu diskutabilní, daně ale musejí platit všichni, nejen nejbohatší a podobně.

Ale hlavně – co soudíte o plánu dluhové konverze a dluhopisech „navázaných na růst“? Zní to sice zvláštně a nezvykle, ale vlastně lze konstatovat, že se Řecko řídí doporučením amerického prezidenta Obamy. Co soudíte o tom, co Řecku a Evropě doporučil?



Jakub Steiner, CERGE-EI a Edinburská univerzita

Jakub Steiner, CERGE-EI a Edinburská univerzita

Pojištění není zadarmo

Pojištění je jeden z velkých zázraků finančnictví. Ač se může zdát, že pojišťovny jen zbůhdarma přelévají peníze sem a tam, rozložení rizika vytváří skutečné hodnoty a zlepšuje naše životy. Pojistky však mají i své slabiny, a nejinak je tomu v případě pojištění řeckého dluhu vůči výkyvům růstu.

Když si naše bytové družstvo zaopatřovalo pojistku proti požárním škodám, muselo se vzdát části své suverenity. Pojišťovna se právem obávala, že až budeme proti škodám ohněm pokryti, polevíme v prevenci požárů, a pojistka se jí nevyplatí. Družstvo si tak muselo nechat vnutit protipožární opatření a pravidelné vnější kontroly minimaxů. Kromě peněz jsme za pojistku zaplatili částečnou ztrátou svobody.

Pokud myslí Řecko návrh vážně, mělo by si zvyknout na inspektory, kteří budou kontrolovat prorůstové opatření

Jako naše družstvo, i Řecko si může dojednat pojištění – v tomto případě proti nízkému růstu. Pojištění ale není zadarmo, a tak pokud se nejedná o skrytou formu haircutu, mělo by Řecko nabídnout celkově větší balík splátek než v nynějším režimu dluhu. Věřitelé také chápou, že až budou splátky navázané na růst, tak se vláda v Aténách do růstu pohrne ještě o něco opatrněji než teď. Pokud myslí Řecko návrh vážně, mělo by si, jako naše družstvo, zvyknout na inspektory, kteří budou kontrolovat protipožární – pardon, prorůstové opatření.

Nápad řecké (ne)růstové pojistky má nad rámec běžného protipožárního pojištění problém navíc. Kdo bude měřit řecký růst? Potřebná data má k dispozici jen řecký stát. A protože se povídá, že si Atény data poněkud přikrášlily, když šlo o plnění Maastrichtských kritérií, věřitelům se možná tento způsob hlášení požárních škod nebude líbit.



Jaroslav Borovička, New York University

Jaroslav Borovička, New York University

„Řecká akcie“ a plíživý default

Ve finanční teorii existuje starý a slavný výsledek, známý jako Modiglianiho-Millerův teorém. Ten praví, že v idealizované situaci finančních trhů bez frikcí je zcela lhostejné, jakým způsobem probíhá financování firem – zda pomocí dluhopisů, vlastního kapitálu, nebo jiných finančních instrumentů.

Stát sice není firma, ale s jeho financováním by to v případě ideálních finančních trhů fungovalo stejně. V realitě ale finanční trhy ideální nejsou – existují transakční náklady, náklady defaultu, morální hazard věřitelů, neúplné trhy a další omezení – a proto na struktuře financování firem a státu záleží.

Omezení morálního hazardu

Jedním z omezení finančních trhů jsou náklady defaultu. Když firma zbankrotuje, ideálně by měla přejít do vlastnictví věřitelů a ti by měli pokračovat v jejím řízení. Pokud se tak stane bez dodatečných nákladů, vše je v pořádku. Ve skutečnosti jsou však úpadková řízení zdlouhavá a firmě škodí. A u státu to platí, jak jsme se mohli před několika lety přesvědčit v případě Řecka, dvojnásob.

Pro věřitele jsou ale takové výsledky obtížně ověřitelné, a majitelé firmy tak mají tendenci zkreslovat výsledky, aby spláceli co nejméně

Příčinou úpadků je přitom právě dluhopisové nebo úvěrové financování. Proč tedy dluhopisové financování vůbec existuje? Protože velmi dobře řeší jinou nedokonalost finančních trhů, kterou je morální hazard na straně vlastníků firmy.

Pokud vlastníci firmy potřebují dodatečné financování, mohou použít dluhopisy, které při splatnosti vyplatí pevnou částku, nebo tuto částku navážou na výkonnost firmy nebo jiné výsledky. Pro věřitele jsou ale takové výsledky obtížně ověřitelné, a majitelé firmy tak mají tendenci zkreslovat výsledky, aby spláceli co nejméně. Existuje obrovské množství teoretického výzkumu a empirických faktů, které ukazují, že právě dluhopisové financování s pevnou splatnou částkou je v mnoha situacích efektivním způsobem, jak morální hazard omezit.

Tři parametry restrukturalizace

A tím se dostáváme k vládnímu financování a Řecku. Úterní návrh (a je lepší skutečně specifikovat den, protože v současné době je nová řecká vláda nečitelná a návrhy se budou měnit ze dne na den) navrhuje restrukturalizaci, u které bude záležet na třech parametrech:

  1. na změně čisté současné hodnoty splátek,
  2. na prodloužení splatnosti,
  3. na navázání splátek na růst nominálního HDP.

Změna hodnoty

Pokud se změní čistá současná hodnota splátek, například prodloužením doby splatnosti se zachováním nominálních plateb, jedná se ekonomicky o default, i když právní důsledky mohou být odlišné. O tom, co bude nová řecká vláda v tomto směru požadovat, však ještě nic nevíme.

Prodloužení splatnosti

Samotné prodloužení doby splatnosti řecká vláda navrhla. Nutno podotknout, že předchozí restrukturalizace prodloužila průměrnou splatnost řeckých dluhopisů na více než šestnáct let, což je mezi vyspělými zeměmi nevídané číslo (většinou se pohybuje mezi čtyřmi a osmi lety). Zároveň restrukturalizace masivně snížila úrokové splátky, takže Řecko v současné době disponuje mimořádně levným dluhem – na úrocích platí 2,6 procenta svého HDP ročně. Pro porovnání, Česká republika na úrocích platí zhruba 1,4 procenta HDP ročně, přestože máme čtyřikrát nižší dluh (v poměru k HDP) a jsme mnohem důvěryhodnějším dlužníkem. Nedá se tedy říci, že by byla řecká vláda v současné době dluhovou službou nějak nepřiměřeně zatížena.

Vzhledem k současné dlouhé době splatnosti řeckého dluhu není transformace k perpetuitě zase tak velkým rozdílem

Vzhledem k současné dlouhé době splatnosti řeckého dluhu není transformace k perpetuitě (tedy dluhopisu s nekonečnou dobou splatnosti, kdy probíhá jen splácení kuponů) zase tak velkým rozdílem. Klíčové je samozřejmě nastavení čisté současné hodnoty dluhopisů. Ostatně, pokud by restrukturalizace byla nastavena tak, že čistá současná hodnota existující dluhopisů bude stejná jako čistá současná hodnota nově vydaných perpetuit, nijak to věřitele nepoškodí.

Vytvoření perpetuálního dluhopisu by přitom nebylo úplně ojedinělé. V minulosti je využívala například britská vláda, která i v současnosti platí kupony na některé dluhopisy vydané v 18. století. Řecká vláda ale spíše doufá, že představením perpetuit se změní nejen doba splatnosti, ale zejména se sníží jejich čistá současná hodnota, a tak dojde v podstatě k plíživé restrukturalizaci.

Navázání na HDP

Konečně zatřetí, navázáním výše splátek na nominální HDP by se z řeckého dluhopisu stalo něco, co poněkud připomíná „řeckou akcii“ – splátky by závisely na výkonnosti řecké ekonomiky. To zní atraktivně, protože by to snížilo riziko defaultu (stejně jako čistě akciově financovaná firma nemůže technicky zbankrotovat).

Zda snížení nákladů budoucího defaultu převáží vytvoření rizika morálního hazardu, bude záviset na konkrétních detailech, které jsou nyní zcela neznámé

Na druhou stranu tím ale vytváříme výše popsaný morální hazard – řecká vláda získá motiv k manipulaci statistik národních účtů. A u každého, kdo si vzpomene na způsob, jakým se Řecko dostalo do eurozóny, taková možnost okamžitě vyvolá podezření. Zda snížení nákladů budoucího defaultu převáží vytvoření rizika morálního hazardu, bude záviset na konkrétních detailech, které jsou nyní zcela neznámé.

Podtrženo a sečteno, ačkoliv vytvoření perpetuity nebo navázání splátek na nominální HDP může být potenciálně atraktivní, zatím se zdá, že hlavním, i když ne otevřeně vyřčeným cílem Tsiprasových a Varoufakisových návrhů je plíživý default. Čím komplexnější změna splátek dluhu projde, tím snazší bude propašovat do restrukturalizace efektivní snížení čisté současné hodnoty. Ale to je zatím jen spekulace, před námi je ještě dlouhé vyjednávání.



Jan Novotný, Cass Business School & Richfox Capital

Jan Novotný, Cass Business School & Richfox Capital

Výrazné háčky dvou návrhů

Osud ekonomických reforem je dnes těžké předjímat a ponechal bych toto téma pro kolegy politology. Podívejme se tak především na stránku dluhové konverze. Uvědomme si, že nová vláda byla zvolena s cílem zbavit se velké části z více než třistamiliardového dluhu, který Řecko tíží. Současný návrh pro konverzi dluhu, to jest vyměnit současné dluhopisy za jiné, je tedy vnímán trhy jako veliký pokrok. Zde evropští partneři dali Řecku velmi jasně najevo, že ostříhání dluhu, takzvaný „haircut“, nepřichází v úvahu. I proto v úterý zaznamenal řecký akciový index po oznámení premiéra Tspirase nevídaný nárůst.

Prodělek...

Vyvstává ale otázka, zda současný návrh ve skutečnosti něco vyřeší. Prvním ze dvou návrhů je zavedení „perpetuity“. Ta, na rozdíl od klasických dluhopisů, kdy je emitent povinen platit pravidelné úroky a na konci pak splatit celou jistinu, nemá dobu splatnosti a věřitel se zavazuje platit jen pravidelný úrok. Jistina je tak splácena spolu s úrokem po velmi dlouhou dobu.

Výhoda návrhu je především politická, kdy by se dalo občanům vysvětlovat, že vláda dosáhla „ostříhání“ jistiny a platí jen úroky

Pokud by ale perpetuita byla zavedena s průměrným úrokem, který je v eurozóně, tak by na tom Řecko prodělalo. Například při převedení sto dvaceti miliard eur na perpetuitu s úrokem tři procenta (průměrný úrok v eurozóně) by Řecko přišlo na stoletém horizontu o 43 miliard dráže, než pokračovat v současném schématu. Navíc by ale dluh nezanikl a Řecko by muselo platit dál.

Tento návrh by tak nutně znamenal další restrukturalizaci v budoucnu. Výhoda návrhu je tak především politická, kdy by se dalo občanům vysvětlovat, že vláda dosáhla „ostříhání“ jistiny a platí jen úroky, které jsou navíc nižší než v současném stavu.

... nebo částečné odpuštění

Druhý ze dvou návrhů, kdy by se měly řecké dluhopisy v rukách evropských věřitelů vyměnit za jiné, jejichž úrok by se odvíjel od nominálního ekonomického růstu, je sice smysluplný, ale ošidný. Podle údajů Eurostatu reálný řecký HDP rostl o 0,6 procenta, zatímco nominální poklesl o 0,9 procenta kvůli deflaci. V takovémto případě by vlastně Řecko neplatilo žádný úrok ze svých dluhů a ušetřilo by přes sedm miliard euro. De facto je ale z pohledu věřitelů zřejmé, že se jedná o odpuštění části dluhu. Je tedy takovýto návrh reálně přijatelný?

Podobné schéma, kdy se kupon u dluhopisu odvíjí od nominálního výkonu ekonomiky, je v současné době diskutované ve Velké Británii

Zde bych rád uvedl, že podobné schéma, kdy se kupon u dluhopisu odvíjí od nominálního výkonu ekonomiky, je v současné době diskutované ve Velké Británii. Zde je ale motivace daná především potřebami penzijních fondů, kdy by takovýto nástroj byl vhodným elementem pro penzijní portfolio, které dynamicky reaguje na vývoj ekonomiky a nepůsobí zpětnou vazbu skrze růst národního dluhu v dobách recese. Nejde tu však o faktickou restrukturalizaci, nýbrž o tvorbu nových instrumentů.

Oba návrhy nové řecké vlády tak v sobě nesou výrazné háčky, nutno podotknout, že na obě strany. Bude otázka, jak se k tomuto postaví evropští představitelé, neboť současná situace vyžaduje politická, nikoli technická rozhodnutí, jak ukazuje rozbor obou současných návrhů.



Pavel Kohout, Partners

Pavel Kohout, Partners

Pozor na manipulace

Řecko není v situaci, aby bylo schopno zvládnout dluhovou zátěž v její současné výši a časové struktuře splatnosti. Určitá forma restrukturalizace bude nutná, ať už ji nazveme jakkoli: částečný default nebo záchrana. Na výběru slov nesejde.

Dluhopisy svázané s hospodářským růstem jsou variantou, která není obvyklá, ale zní docela rozumně. Když se ekonomice bude dařit, věřitelé nebudou litovat. Když nebude, dluhová služba alespoň nebude vysilovat ekonomiku a věřitelé budou mít alespoň šanci, že později dostanou více.

Campbellův zákon

Má to ovšem háček: Campbellův zákon. Tato poučka z rodiny Murphyho zákonů zní: „Každá ekonomická nebo sociální statistika používaná pro ekonomické a politické rozhodování se neodvratně stane předmětem manipulací a falšování.“

Inflace je rovněž umělým číslem od dob, kdy z ní byly odstraněny ceny bytů a nahrazeny „imputovaným nájemným“

Znají to všichni, kdo kdy pečlivěji zkoumali hospodářské statistiky. Nezaměstnanost není ve většině zemí skutečná nezaměstnanost, nýbrž uměle „nadlepšené“ číslo, do něhož nespadají například příjemci sociálních dávek v podobě dotací na rekvalifikaci. To je mimochodem důvod, proč skandinávské statistiky nezaměstnanosti vypadají z povrchního pohledu tak skvěle.

Inflace je rovněž umělým číslem od dob, kdy z ní byly odstraněny ceny bytů a nahrazeny „imputovaným nájemným“. Následné „hédonické úpravy“ pak z inflace učinily zcela nepoužitelnou statistiku. To je také důvod, proč inflační cílení selhává. Lze ukázat, že kdyby americký Federální rezervní systém (Fed) používal pro tvorbu měnové politiky inflační index se započtenými skutečnými cenami nemovitostí, nutně by musel zvýšit sazby včas. Hypoteční krize možná nemusela nastat.

Aby statistiky vypadaly „hezky“

Hrubý domácí produkt je na tom možná ještě hůře. Vzhledem ke své složitosti je ještě snadněji manipulovatelný než inflace nebo nezaměstnanost. Vlády se obvykle snaží manipulovat HDP směrem vzhůru, aby statistiky vypadaly „hezky“. Proto například podle nedávno změněných pravidel EU se do HDP počítá i prostituce a ilegální drogy. V Británii tato odvětví mají zhruba stejný podíl na HDP jako zemědělství, ačkoli většina Britů by patrně považovala zemědělství za důležitější.

HDP je na tom možná ještě hůře. Vzhledem ke své složitosti je ještě snadněji manipulovatelný než inflace nebo nezaměstnanost.

Na druhé straně lze uvést příklad Argentiny, která již před časem vydala dluhopisy vázané na HDP. Existuje podezření, že Argentina manipuluje statistiky HDP tak, aby vycházely o něco hůře a stát měl potom levnější dluhovou službu (více pod tímto odkazem).

Konverze dluhopisů do nástrojů s delší splatností je jinou osvědčenou variantou. Britská vláda použila tuto techniku pro odvrácení přímé platební neschopnosti ve 30. letech, kdy se dluhy z první světové války spojily s dopadem Velké deprese. Ve 40. letech se historie opakovala, když britský státní dluh přesahoval 200 procent HDP. Některé z nekonečných dluhopisů z oněch dob se obchodují dodnes.



Edvard Outrata, státní úředník ve výslužbě

Edvard Outrata, státní úředník ve výslužbě

„Kreativní“ přístup se najde...

Dluh bude muset být Řecku do značné míry odpuštěn. Jaký fígl se najde pro to, aby se tak stalo, aby se vlk nažral a koza zůstala celá, se teď hledá, ale na podstatě to nic nemění. To nešlo udělat hned, protože věřiteli byla hlavně soukromá bankovní sféra a její kaskádový úpadek by světový hospodářský systém asi nepřežil.

Odkladu se využilo zejména k tomu, aby se věřiteli staly převážně státní instituce. Prý jsme v tomto procesu již dost daleko, že by to dnes systém snesl. Stále to však nejde udělat politicky, tak se hledají zvláštní formy. Zároveň se (za minulé řecké vlády) povedlo reformovat řecký systém do té míry, že v tomto okamžiku nemá primární deficit, což je velmi důležité. Sotva to však vydrží, bude-li současná vláda plnit své sliby.

Problém vyřešen – pro tuto generaci

„Kreativní“ přístup se asi nakonec najde. Je-li politicky nejméně přijatelné formální snížení dluhu, je jistě možné jej nechat jako „platný, ale nikoli účinný“. Nejčistší je asi skutečně ten „věčný dluhopis“ (perpetual bond). Ten není neznámý: myslím, že hypotéka, kde se splácel jen úrok a nikoli jistina, byla v jedné době běžná u některých hypoték v Anglii. Má to řadu výhod proti nájemnému.

S úrokem závislým na růstu je spojen morální hazard: pro Řecko by se stalo výhodným nerůst oficiálně

Úrok v případě řeckém by však oproti těmto anglickým hypotékám musel být stanoven velmi nízko. V této generaci to vyřeší největší problém (dluh je uznán), v další se buď bude zmenšovat s růstem a inflací, nebo vznikne problém nový (jak to, že chuďoučké Řecko musí podporovat bohaté věřitelské země?). Ten je daleko menší, tak ať si jej další generace vyřeší sama.

Naopak nebezpečný je novou řeckou vládou navrhovaný úrok závislý na růstu. S ním je spojen morální hazard: pro Řecko by se stalo výhodným nerůst oficiálně. V zemi, kde je možno předsedu statistického úřadu hnát před soud pro poškozování země tím, že publikoval pravdivá data (a opravil lživá), je hračka si nevšímat šedé ekonomiky takovým způsobem, aby ve skutečnosti rostoucí ekonomika vypadala jako nerostoucí. Navíc by se to třeba rozšířilo i do jiných zemí.



David Marek, hlavní ekonom Deloitte

David Marek, hlavní ekonom Deloitte

Řecké finanční inženýrství

Nová řecká vláda hýří aktivitou. Ministru financí sice doma (opět) utíkají daně ve velkém, přesto je každý den na cestách po západoevropských metropolích. Když narazil s myšlenkou přímého snížení řeckého veřejného dluhu, jehož tři čtvrtiny drží MMF, ECB a země eurozóny, přišel s nápadem na dluhopisy, jejichž výnos by byl navázán na růst nominálního HDP. Zcela nová věc to není, zkušeností s nimi je ale jako šafránu. Bohužel zatím nejsou známy podrobnější informace o parametrech navrhovaných dluhopisů.

Sázka na hospodářskou politiku

Základní charakteristikou dluhopisů, jejichž výnos je navázán na růst ekonomiky, je jejich proticyklický charakter: ekonomika je v recesi – splátky dluhu klesají a odlehčují fiskální politice, ekonomice se daří – výnos z dluhu se může zvýšit. Tato flexibilita snižuje riziko státního bankrotu.

Museli by například investoři vracet řecké vládě peníze, kdyby byl růst ekonomiky revidován k horšímu? Přistoupí někdo na takové emisní podmínky?

Nezbytným předpokladem je důvěryhodná oficiální ekonomická statistika. Ponechme stranou pokušení manipulace s daty (Argentina právě kvůli takovým dluhopisům systematicky vykazovala podezřele nízká data o inflaci). Komplikací by mohla být i obvyklá metodická revize. Pokud by mělo jít o dlouhodobé dluhopisy, je pravděpodobnost takové revize vysoká. Revize přitom mění i historická data. Museli by například investoři vracet řecké vládě peníze, kdyby byl růst ekonomiky revidován k horšímu? Přistoupí někdo na takové emisní podmínky?

Z pohledu investorů představují dluhopisy navázané na růst HDP sázku na hospodářskou politiku země. Nikoli krátkodobou fiskální politiku, ale strukturální politiku ovlivňující dlouhodobé tempo růstu ekonomiky. Součástí „prospektu“ takové emise by tedy měl být důvěryhodný závazek vlády k rozumné hospodářské politice.

Za předpokladu, že by byl výnos z vládního dluhu stanoven tak, aby přesně odpovídal růstu nominálního HDP, byl by vývoj veřejného dluhu v poměru k HDP determinován pouze primárním rozpočtovým saldem. Za této situace se nedá z dluhů „vyrůst“, vše musí odpracovat fiskální politika.

Dvě modelové situace

Jak by to vypadalo konkrétně v řeckém případě? Porovnejme si dvě modelové situace.

Řecko by letos mělo hospodařit s primárním přebytkem 4,2 procenta HDP při implicitní úrokové sazby vládního dluhu 2,4 procenta. Budeme-li předpokládat udržení těchto parametrů i v dalších letech, potom při reálném růstu HDP o tři procenta a inflace o dvě procenta klesne vládní dluh ze současných 175 procent HDP na 100 procent HDP v roce 2025. Klíčové je, že růst nominálního HDP (pět procent) je vyšší než úroková sazba (2,4 procenta).

Pointa dosavadního záchranného plánu byla v nízkých úrokových sazbách ze záchranných půjček MMF a zemí eurozóny a požadavku strukturálních reforem

Předpokládejme, že by se Řecku podařilo vyměnit stávající dluh za nově vydané dluhopisy s výnosem navázaným na růst nominálního HDP. Neplatilo by tedy 2,4 procenta jako ve výše uvedené variantě, ale pět procent. Při stejné fiskální politice, to jest primárním přebytku 4,2 procenta HDP, by do roku 2025 dluh klesl jen na 133 procent HDP. Nová řecká vláda se ovšem chce zavázet jen k primárnímu rozpočtovému přebytku jedno až 1,5 procenta. Předpokládejme vyšší z obou čísel, a v roce 2025 se dostáváme na dluh 160 procent HDP.

Pointa dosavadního záchranného plánu byla v nízkých úrokových sazbách ze záchranných půjček MMF a zemí eurozóny a požadavku strukturálních reforem, které by postavily řeckou ekonomiku na nohy a pomohly k dlouhodobému solidnímu tempu růstu tak, aby při rozumné fiskální politice mohla země ze svých dluhů vyrůst. Emise dluhopisů navázaných na růst HDP jde proti této logice. Pokud by se s takovými dluhopisy řecká vláda chtěla dostat do roku 2025 s dluhem na 100 procent HDP, musela by ročně hospodařit s primárním přebytkem 7,5 procenta HDP.

Pokud by tedy Řecko chtělo vyměnit svůj dluh za dluhopis svázané s růstem ekonomiky, musel by vzorec pro výnos obsahovat nějaký diskont, tedy výnos by musel být nižší než růst nominálního HDP. Jinak by toto finanční inženýrství nevycházelo. 



Ĺuboš Mokráš, Česká spořitelna

Ĺuboš Mokráš, Česká spořitelna

Striktní rozpočtová disciplína je základ

Konzole neboli „věčné“ dluhopisy nejsou v dané situaci špatný nápad. V 18. století tento instrument použila Velká Británie, od těchto emisí také pochází jejich jméno. Řecký dluh je v dohledné (a hodně dlouhé) budoucnosti nesplatitelný, což implikuje možné problémy při každém přerolování (nové půjčce na splacení staré).

Je pravděpodobné, že současní investoři budou požadovat, že se nezmění čistá současná hodnota dluhu. A Řecko bude samozřejmě muset být skutečně ochotné poctivě platit úroky z tohoto dluhopisu. Konstrukce dluhopisu by mu zároveň umožňovala v příznivých dobách svou dluhovou zátěž snižovat, protože tyto dluhopisy typicky obsahují možnost periodicky je částečně svolávat.

Oba návrhy komplikuje zřetelný odklon nové vlády od úsporné politiky vnucené Řecku jeho věřiteli

Ze začátku by je musely držet organizace, které Řecku poskytly pomoc, později, až by se Řecko opět etablovalo jako spolehlivý dlužník, by je mohly postupně prodat na finančních trzích. Z hlediska některých správců aktiv spravujících prostředky velmi dlouhodobě (například penzijní fondy) je konzole výborné aktivum. Dluhopis vázaný na růst ekonomiky je však hodně netypický. Takový instrument by se už poměrně hodně blížil akcii, jejíž výnos (dividenda) je také vázaný na ekonomickou výkonnost emitenta.

Jeden z problémů tohoto návrhu je, že v tomto případě by fakticky nebylo možné objektivně určit kupon tak, aby se čistá současná hodnota nových dluhopisů rovnala čisté současné hodnotě starých. Takže tato možnost vypadá podstatně více diskutabilně než první. Oba návrhy pak komplikuje zřetelný odklon nové vlády od úsporné politiky vnucené Řecku jeho věřiteli. O konkrétní podobě této politiky je určitě možné diskutovat, určitě však není možné diskutovat o tom, že Řecko musí dodržovat striktní rozpočtovou disciplínu. Pokud by se od této podmínky začala nová řecká vláda odklánět, věštilo by to možnost závažných problémů, především pro samotné Řecko.



Jan Bureš, hlavní ekonom Ery

Jan Bureš, hlavní ekonom Ery

Dohoda těžká, nikoli nemožná...

Agresivní styl nové řecké vlády u věřitelů Řecka naráží. Země je samovolnému opuštění eurozóny blíž, než by se mohlo před pár týdny zdát. Grexit by byl přitom pro řeckou politickou reprezentaci v tuto chvíli fatální chybou.

Opuštění eura by pravděpodobně nastartovalo bolestivou finanční krizi, při které by řada Řeků konverzí vkladů do nové drachmy rychle reálně zchudla

Opuštění eura by pravděpodobně nastartovalo bolestivou finanční krizi, při které by řada Řeků konverzí vkladů do nové drachmy rychle reálně zchudla. Řecká vláda i banky by prakticky okamžitě ztratily schopnost splácet většinu svého zahraničního dluhu. Ten by zůstal v eurech, zatímco daně a zisky by začaly přitékat v nové znehodnocené měně. Právní spory s mezinárodními institucemi a věřiteli okolo nesplatného dluhu by pravděpodobně uvrhly Řecko do mezinárodní izolace – problémy s tím spojené jsou dobře vidět v Argentině dodnes. Přístup na jednotný trh evropské unie by byl o poznání horší a výrazně by omezil možnost jakkoliv smysluplně využít slabší drachmu. Současně by byly ohroženy platby z rozpočtu Evropské unie.

Řecko je přitom čistým příjemcem a od EU dostává čisté transfery okolo tří procent HDP. Díky velice štědrým podmínkám současně svým věřitelům platí z mamutího veřejného dluhu úroky nižší než před krizí. Z řeckého pohledu tedy dává jednoznačně smysl kompromis, jehož součástí nakonec mohou být i dluhopisy vázané na HDP.

Aby se lidem dýchalo volněji

Realistickým cílem pro řeckou vládu v tuto chvíli pravděpodobně je, vymoci si mírnější cíle pro primární přebytky rozpočtu a úlevu ve splátkách úroků a jistiny v nadcházejících letech. To je ostatně i jeden z hlavních politických cílů nové vlády – zaručit, aby se po šesti letech recese v nejbližších letech ekonomice i lidem dýchalo o něco volněji. To není nerealistický cíl.

Realistickým cílem pro řeckou vládu v tuto chvíli pravděpodobně je, vymoci si mírnější cíle pro primární přebytky rozpočtu a úlevu ve splátkách úroků a jistiny v nadcházejících letech

Natáhnout výrazně splatnost půjček poskytnutých Řecku (z ESFS nebo bilaterálně), eventuálně je nahradit novými dlouhodobými dluhopisy vázanými z části na výkon ekonomiky, by Řecku bezesporu v nadcházejících letech pomohlo. Těžko může nějakou úlevu přinést ECB – ta si natahovat splatnost řeckých dluhopisů ve své bilanci dovolit nemůže. A ústupky v tomto ohledu nelze čekat ani od MMF.

Leda, že by se eurozóna rozhodla všechny závazky, které mají dnes Řekové vůči MMF a ECB, převzít prostřednictvím svého záchranného fondu ESM na svá bedra. To ale není moc pravděpodobné. I pokud se volnější podmínky budou týkat pouze závazků vůči EFSF a členským zemím eurozóny, Řekům by pomohly. Mohli by si dovolit v nadcházejících letech o něco nižší primární přebytky.

Oplátkou za to ale budou pravděpodobně evropští věřitelé a ECB očekávat, že Řecko neustoupí ze strukturálních reforem a nechá v šuplíku supernákladné předvolební sliby. Jenom tak budou mít naději, že se jim větší část z půjčených peněz začne v budoucnu postupně vracet. Dohoda tedy stále možná je. Pokud ale bude Řecko hrát tvrdou hru, může ji rychle dohrát.



Dušan Tříska, Národohospodářská fakulta VŠE

Dušan Tříska, Národohospodářská fakulta VŠE

Není dlužník jako dlužník

Stále je třeba opakovat, že primárním problémem každého věřitele není velikost pohledávky, ale neschopnost dlužníka generovat zisk, respektive takzvaný důchod. Je-li pak dlužníkem stát, politická korektnost často nařizuje, aby se uvedené neschopnosti eufemisticky říkalo „nízká konkurenceschopnost“. Ještě vážnější zvláštností tohoto typu dlužníka je ovšem to, že se mu nenabízí žádná jednoduchá možnost jak zbankrotovat, či se alespoň podrobit exekuci.

Pro Řeky bude asi přijatelnější pokračovat v dnešním konkurzu na to, kdo je bude živit a za jaké politické protislužby

Tím spíš si v případě státu musíme položit otázku časového horizontu, ve kterém lze vyšší konkurenceschopnosti dosáhnout. Poučit nás může zejména dnešní výkonnost zemí Střední Evropy, a to po 25 letech transformačních obětí a stále nekončících transformačních nákladů. Mezi ty nejbolestnější ztráty, přiznejme, patří převody majetku do vlastnictví konkurenceschopnějších cizinců, pro které jsme navíc museli zajistit komfort jim známého institucionálního prostředí.

Již delší dobu se zdá, že pro Řeky by byly podobné oběti příliš potupné. Měli by totiž, jak jsem již vícekrát dramaticky exponoval, padnout na kolena, jíst hlínu a prodat své ostrovy výrobcům nebezpečných chemikálií. Asi tedy pro ně bude přijatelnější pokračovat v dnešním konkurzu na to, kdo je bude živit a za jaké politické protislužby.

Konkrétní volbě sponzora pak bude odpovídat název příslušného sponzorského programu, například označení „nekonečný“ („věčný“) dluhopis.



Lubor Lacina, Mendelovo evropské centrum

Lubor Lacina, Mendelovo evropské centrum

Jak se do lesa volá, tak se z lesa ozývá

Otázka grexitu – odchodu Řecka z eurozóny – je opět aktuální. Po částečném uklidnění situace kolem stavu řecké ekonomiky, vyvolaném aktivací evropského stabilizačního mechanismu, aktivnější politikou ECB (uděláme cokoliv pro záchranu eurozóny) a úspěchy při posilování institucionálního rámce eurozóny a celé EU (bankovní unie, fiskální kompakt), se po řeckých volbách a ustavení nové řecké vlády situace opět dramatizuje.

Požadavek nové řecké vlády výrazně restrukturalizovat dluhovou službu a ukončit plnění programu strukturálních změn pod dohledem Trojky (ECB, MMF a Evropská komise) znervóznil nejen trhy, ale i Evropskou centrální banku. Ta na svém večerním zasedání ve středu 4. února rozhodla i přes nesouhlas řeckého guvernéra, že nebude dále akceptovat dluhopisy řecké vlády jako zástavu za úvěry řeckým komerčním bankám. K dispozici tak zůstává pouze financování prostřednictvím nouzové úvěrové linky (ELA), ovšem za vyšší úrokové sazby. To může ve svém důsledku ohrozit právě nastartovaný ekonomický růst.

Z pohledu řecké vlády by měla být reakce ECB chápána jako „varovné zdvižení prstu“, že předvolební populismus by měl být ukončen okamžikem sestavení vlády

Krok ECB lze nahlížet ze dvou pohledů. Vedení ECB chtělo kompenzovat svým nekompromisním postojem vůči Řecku zástupcům Německa špatný pocit ze zahájení politiky kvantitativního uvolňování, jehož bylo Německo odpůrcem. Druhým možným vysvětlením je snaha ECB naznačit řecké vládě, že pokračování reforem je nezbytnou podmínkou budoucí podpory řecké ekonomiky ze strany ECB.

Z pohledu řecké vlády by měla být reakce ECB chápána jako „varovné zdvižení prstu“, že předvolební populismus by měl být ukončen okamžikem sestavení vlády. V případě pokračování konfrontačně nastavené politiky řeckých lídrů by pak obě strany měly opět začít seriózně diskutovat alternativní modely uspořádání vztahu Řecka k eurozóně, jako je například model paralelní (duální) měny.



Helena Horská, hlavní ekonomka Raiffeisenbank

Helena Horská, hlavní ekonomka Raiffeisenbank

Vyrosteme z dluhů, Německo nevěří

Spanilá jízda řeckého premiéra Alexise Tsiprase a řeckého ministra financí Yanise Varoufakise se slibně rozjížděla Evropou, až narazila na nepřekonatelnou překážku: Německo. Naivní představa řeckých představitelů Syrizy, že se evropští představitelé jen tak snadno „bez boje“ vzdají svých pohledávek a odpustí Řecku alespoň část dluhu, se brzy rozplynula. Místo tohoto přišel řecký ministr financí s nápadem vyměnit řecký dluh za dluhopisy vázané na ekonomický růst této země.

Sypat peníze do děravého měšce nemá smysl. Je potřeba nejdříve zašít „díry“ – v případě Řecka zrekonstruovat stát, naučit se efektivně vybírat daně a kontrolovat výdaje.

Dost možná ho inspiroval výrok světově známého ekonoma Paula Krugmana, který tvrdí, že kdyby Řecko nemuselo dosáhnout primárního přebytku (to je přebytek vládního rozpočtu před úhradou úrokových nákladů na dluh) ve výši 4,5 procenta hrubého domácího produktu, tak by mohlo zvýšit vládní výdaje o devět procent HDP a samotné HDP by pak vzrostlo až o dvanáct procent oproti původnímu stavu. Nezaměstnanost by pak prý poklesla o deset procent.

Bohužel těmto hrubým výpočtům nemohu věřit – vždyť sama Syriza přiznává, že peníze končí v kapsách oligarchů, zatímco obyčejní lidé nesou na svých bedrech veškerou zátěž úspor. Sypat peníze do děravého měšce nemá smysl. Je potřeba nejdříve zašít „díry“ – v případě Řecka zrekonstruovat stát, naučit se efektivně vybírat daně a kontrolovat výdaje. Žádný věřitel nebude chtít vyměnit své standardní pohledávky za dluhopisy vázané na ekonomický růst, který je postaven na chatrných základech. Navíc investoři si ještě pamatují, jak Řecko upravovalo statistiky – kdo jim zaručí, že tentokrát to nebude v neprospěch růstu ekonomiky, a tím pádem i proti zájmu věřitelů?

Udržet primární přebytek

Ačkoliv se očekává, že výkonnost řecké ekonomiky se letos zvedne o dvě procenta, je to růst, který stav ekonomiky výrazně nezmění. Nicméně když bude Řecko chtít, pomůže mu to splácet dluhy. Díky záchranné pomoci od Evropské centrální banky (ECB) jsou skutečné úrokové náklady řeckého dluhu nižší než standardně uváděná zhruba čtyři procenta HDP. Podle think-tanku Bruegel to je něco pod třemi procenty HDP.

ECB má v ruce těžký kalibr a nebojí se ho použít – jak také ukázala vyloučením řeckých státních dluhopisů ze seznamu přijímaných aktiv v běžných operacích s ECB

Pokud Řecko o tuto pomoc nepřijde a poroste o dvě procenta ročně (v běžných cenách), tak podle jednoduché aritmetiky dluhu nám vyjde, že ke snížení vládního dluhu ze 175 procent HDP na 170 procent by řecká vláda potřebovala udržet právě onen vyžadovaný primární přebytek na zhruba 4,5 procenta HDP. Ale když ECB vypoví pomoc, úroky z dluhu raketově vyskočí a Řecko nebude schopné splácet.

ECB má v ruce těžký kalibr a nebojí se ho použít (jak také ukázala vyloučením řeckých státních dluhopisů ze seznamu přijímaných aktiv v běžných operacích s ECB). Takže pokud Řecko opravdu nechce skončit mimo eurozónu, musí přijít s přijatelnějšími návrhy. Jsme nyní svědky boje o budoucí podobu a fungování eurozóny.

Aritmerika dluhu:

stávající vládní dluh / HDP = (úrokové náklady / HDP) / (aktuální HDP / loňské HDP) + (loňský vládní dluh / HDP) / (aktuální HDP / loňské HDP) – primární přebytek vlády / HDP 



Ivan Pilip, ekonom

Ivan Pilip, ekonom

Kouřová clona

Diskutovat technickou inovativnost perpetuitních dluhopisů či dluhopisů „vázaných na růst“ nemá v souvislosti s vývojem řecké krize přílišný význam. Tyto návrhy totiž především představují součást kouřové clony, kterou nová řecká vláda vypouští, aby učinila méně zřetelnou podstatu své strategie: vyvázat se z velké části závazků, které Řecko jako stát přijalo.

Proto by její partneři neměli na tuto hru přistupovat. Připomíná totiž majitele krachující firmy, který přijede do banky novým autem, dá si nohy na stůl a oznámí, že už bude splácet daleko méně než doposud, protože firma má nového jednatele, a navíc už stejně toho splácení bylo až až a zaměstnancům ani dalším společníkům se to už prostě nelíbí.

Pravda, řecký ministr si zatím jenom dává ruce do kapes a auta vláda dokonce začíná prodávat. Celkový postoj k závazkům a fakt, že ještě před zásadními jednáními stát zahájil zpětné přijímání tisíců úředníků a navyšování všech možných výplat, však výše zmíněný příměr připomíná více než důkladně. Komentáře o druhé světové válce a poválečném oddlužení na adresu Německa v roce 2015 jsou už jen nehoráznou třešničkou na dortu.

Proč to překvapení?

Sám fakt, že se stát (ale i firma nebo fyzická osoba) dostanou do bankrotu nebo neschopnosti splácet závazky, je sice hořkou a velmi složitou, ale přece trvalou součástí tržní ekonomiky. K takovým situacím dochází a málokdy je snadné je řešit. Restrukturace dluhů a jejich částečné odpouštění je často nutnou součástí tohoto procesu, protože jinak na tom nevydělá nikdo – dlužník zůstane v neřešitelných problémech a věřitel kvůli tomu dostane ještě méně, než získá v případě nové stabilizace protistrany.

Stěží asi bude banka dále souhlasit s odpuštěním části úvěrů živnostníkovi, pokud zjistí, že si začal stavět nový dům...

Je ale zcela racionální očekávat, že věřitel bude mít určité doplňující požadavky na věřitele a bude si ověřovat, zda odpuštění části dluhů je skutečně nutností pro další fungování věřitele a zda je jeho situace skutečně tak vážná, aby ospravedlňovala vstřícné kroky. Stěží asi bude banka dále souhlasit s odpuštěním části úvěrů živnostníkovi, pokud zjistí, že si začal stavět nový dům. Proč je řecká vláda tak překvapena, že stejná pravidla okolní svět uplatňuje i na ni?

Možná je to proto, že v představách Syrizy svět funguje tak nějak jinak. Za dluhy nemohou chybná rozhodnutí, ale kapitalistický systém, požadavek na rozpočtovou odpovědnost je omezováním svobody a diktátem, a když je vysoká nezaměstnanost, dá se to snadno řešit vytvářením úřednických míst.

Chmurný obrázek

Nakonec i ministr financí Veroufakis (jinak člověk nesporně vzdělaný a s mezinárodním rozhledem) chápe světovou ekonomiku celkem přehledně: hlavním důvodem světových nerovnováh je americký obchodní deficit. Původně to sice byl americký obchodní přebytek, ale jisté je, že USA a finanční sektor stojí za všemi neduhy (jeho slavná kniha Globální Minotaurus je k dispozici i česky a osvětluje leccos z nové řecké strategie). Vezmeme-li v úvahu, že celkové směřování Řecka k tomu ještě ovlivňuje neofašistická a proputinovská koaliční strana kontrolující ministerstvo zahraničí, je obrázek více než chmurný.

Je nutné doufat, že volební vítězství Syrizy není odrazem převažujícího souhlasu řecké společnosti s jejími názory, ale spíše únavy lidí z dlouhé a dramatické krize

Je samozřejmě možné a nutné doufat, že volební vítězství Syrizy není odrazem převažujícího souhlasu řecké společnosti s jejími názory, ale spíše únavy lidí z dlouhé a dramatické krize. Proto bude Evropská unie nesporně nucena nadále jednat a hledat alespoň dílčí kompromisy, které by Řecko udržely nikoli nezbytně v eurozóně, ale alespoň v západním politickém a ekonomickém táboře.

Přílišná vstřícnost by ale byla velkým rizikem: ve Španělsku už brojí na volby Pablo Iglesias a jeho Podemos a jako jeden ze vzorů hodných následování uvádí postchávezovskou Venezuelu. Pokud by Syriza vůči EU a finančním institucím prosadila své nereálné plány, bylo by to dalším posílením jeho a podobných politických sil, které se v Evropě objevují a mnohdy sílí. Jejich širší úspěch by ovšem mohl vést k tomu, že by se evropská hospodářská situace opravdu začala podobat té venezuelské, a to mnohem rychleji, než si dnes dokážeme představit.



Monitor Jana Macháčka