USA, březen 2007. Americká média žijí hypoteční krizí. Televize vysílá rozhovory s analytiky a reportáže o rodinách, jež opouštějí své domovy kvůli neschopnosti splácet dluhy. O krizi mluví ekonomové ze soukromé sféry i někteří akademici. Na internetu je krize předmětem vášnivých diskusí. Bere je však někdo vážně?
Signály o blížící se krizi přicházely už v roce 2007, navzdory tomu trvalo neuvěřitelný rok a půl, do září 2008, než propukla plnou silou. A když se to stalo, všichni byli překvapeni. Málokdo si položil prostou otázku: Jak je možné, že ji nikdo nepředvídal, ačkoli už rok a půl před jejím vypuknutím o ní všichni věděli?
Evropa, leden 2008. Evropské banky v panice přestávají půjčovat. Podniky rovněž propadají panice a začínají masově propouštět. Některé evropské státy zjišťují, že se ocitly uprostřed nejhorší finanční krize od roku 1931. Hovoří se o toxických aktivech, o nutnosti prohloubit evropskou integraci a regulaci spotřeby a zavést společnou rozpočtovou politiku. Málokdo si položí jednoduchou otázku: Jak je možné, že banky v některých evropských zemích půjčovaly peníze natolik divokým tempem, že se jim podařilo překonat i americkou finanční krizi?
Světové burzy, březen 2009. Akciové indexy se ocitají na mnohaletých minimech. Akcie, které už koncem roku 2008 vypadaly směšně levně, jsou za výprodejové ceny. Navzdory tomu se hovoří o konci kapitalismu a finančních trhů, v lepším případě o pokračujícím pádu burz možná až na desetinu původních hodnot. Když během druhého březnového týdne akcie obrátí trend vzhůru – a vydrží to více než pět let –, málokdo si položí jednoduchou otázku: Jak je možné, že akcioví analytici a investiční manažeři byli z větší části natolik neskutečně vedle?
Selhání ekonomů a analytiků
Ekonomové a analytici selhali v USA, Evropě, na celém světě. Bylo by příliš snadné odbýt toto gigantické selhání rozšafným konstatováním: „To víte, krize občas přicházejí, ekonomika je složitý systém, nedá se s tím nic dělat, tak to prostě je.“ Bylo by to extrémně povrchní.
Každému mohlo být jasné, že ceny akcií na jaře 2009 byly natolik směšně nízko, že to neodpovídalo situaci |
Faktem zůstává, že o americké hypoteční krizi věděl z médií úplně každý, a to s dostatečným předstihem. Právě tak každý, kdo měl zájem, se mohl podívat na evropské finanční statistiky a jednoduše vidět, že růst objemu úvěrů je příliš dlouho příliš rychlý, že každá takto masivní úvěrová expanze vždy v historii skončila špatně a že výjimky se nevyskytují. A každému mohlo být jasné, že ceny akcií na jaře 2009 byly natolik směšně nízko, že to neodpovídalo situaci.
Jak je možné, že tisíce inteligentních, studovaných lidí s praxí v ekonomii, financích, bankovnictví a v investičním managementu se mýlily tak dlouho, tak hluboce a tak konzistentně? Pozoruhodnou ilustraci tohoto paradoxu poskytuje ekonom Edward Leamer. V září 2007 zveřejnil 70stránkový článek o americkém hospodářském cyklu. Byl pečlivě zpracovaný a vedl k jasnému závěru: americké recese jsou téměř vždy způsobeny vývojem na trhu nemovitostí.
Leamerův článek
Centrální Leamerovu tezi lze koncentrovat do tvrzení: „Ze všech složek HDP poskytují investice do bydlení zdaleka nejlepší varovný signál blížící se recese. Od druhé světové války předcházely osmi recesím podstatné problémy v bydlení a v odvětví zboží dlouhodobé spotřeby.“ Leamer dále uvádí, že pouze dvě z osmi recesí nepředcházely problémy v těchto odvětvích – v letech 1953 a 2001. „Aplikace Leamerových zjištění na současnost je přímočará: recese v roce 2008 bude,“ zní závěr jedné analýzy z konce září 2007.
Ani ekonom Edward Leamer nedokázal využít závěry svého vysoce kvalitního článku v praxi |
To není pointa. Tou je, že ani Leamer nedokázal využít závěry svého vysoce kvalitního článku v praxi. Americká recese již byla v plném chodu řadu měsíců, když ještě v srpnu 2008 se profesor Leamer přikláněl k názoru, že pravděpodobně žádná nebude: „Indikátory americké ekonomiky by musely dosahovat mnohem horších hodnot, aby překročily práh recese.“
Pokud ekonom, jenž správně popsal příčiny recesí v minulosti, nedokáže rozpoznat současnou recesi, ani když trvá již devět měsíců, je to přinejmenším zvláštní. Samozřejmě, že být historikem a být prognostikem jsou dvě různé věci, ale v tomto případě nešlo o prognózu, ale o schopnost vidět současnou situaci.
Nepoužitelná řešení
Tato schopnost byla a stále zůstává neobvyklá i v rámci špičkových ekonomických pracovišť. Švédská Riksbank je nejstarší centrální bankou na světě a zároveň vědeckým pracovištěm, které uděluje Nobelovu cenu za ekonomickou vědu. Kdo by měl být na světě povolanější, pokud jde o ekonomické prognózování?
Navzdory tomu v prosinci 2007, kdy se akciové trhy propadaly již třetí měsíc, Riskbank předpovídala pro Švédsko 2,6procentní růst na příští rok. (Skutečnost: pokles o 0,6 procenta.) V prosinci 2008, uprostřed nejtěžší krize, Riksbank předpovídala mírnou recesi, pokles ekonomiky jen o 0,5 procenta v roce 2009. (Skutečnost: pokles o pět procent.) V prosinci 2009 švédská centrální banka předpovídala 2,7procentní růst na rok 2010, přičemž skutečností byl nakonec robustní 6,6procentní růst – což dokládá, že špičkové ekonomické pracoviště se umí mýlit oběma směry, a to velkoryse.
Jak je možné, že intelektuální kapacity světové ekonomie nevymyslely nic použitelného? |
Komu připadá prognostická výkonnost Riksbank stále docela ucházející, může se podívat na předpovědi jiných centrálních bank, investičních a komerčních bank, univerzitních pracovišť a státních úřadů. Všechny tyto ekonomické předpovědi mají jednu společnou vlastnost – jejich přesnost je jakžtakž ucházející, pouze když se neděje nic zvláštního. Jakmile však přijde recese, či dokonce krize, modely jsou k ničemu. Jako papírový deštník, který se rozpustí, hned jak začne pršet.
Jak je možné, že intelektuální kapacity světové ekonomie nevymyslely nic použitelného? Proč ekonomické modely selžou především tehdy, když je jich nejvíce zapotřebí?
Slepá ulička DSGE
Odpověď je nečekaná a hodně nepříjemná zejména pro akademické ekonomy, kteří mají pocit, že „dělají vědu“. V uplynulých letech velmi módní model DSGE („dynamická stochastická všeobecná rovnováha“) má jednu zásadní vadu, o které píší profesoři David Hendry a Grayham Mizon z Oxfordu:
„Mnohé z teoretických rovnic v modelech DSGE obsahují závislost současné proměnné (například příjmů) na budoucí očekávané hodnotě téže proměnné. Naneštěstí ve většině ekonomik se může náhle stát, že statistické rozložení hodnot této proměnné se rázem změní. Tím pádem přestává platit předpoklad stacionarity. Dopady na DSGE jsou hluboké. Matematický základ DSGE přestává v těchto případech fungovat. Je to podobné, jako když v případě požáru automaticky jako první shoří hasičská zbrojnice.“
Model DSGE se stal během zhruba uplynulých deseti let módou v akademické ekonomii a v centrálním bankovnictví. Rok 2007 a krize, které následovaly, však ukázaly, že jde o slepou uličku. |
V případě náhlého posuvu očekávání domácností a podniků (zejména v případech krize) se totálně mění samotná podstata modelu. Jeho klíčové předpoklady ztrácejí platnost. Mrzutým faktem je, že Model DSGE se stal během zhruba uplynulých deseti let velkou módou v akademické ekonomii a v centrálním bankovnictví. Rok 2007 a krize, které následovaly, však ukázaly, že jde o slepou uličku.
Matematické modelování
Nejde jen o neplatný předpoklad stability modelu. Odtrženost akademiků od praxe se projevuje i jinak. Například výzkumné pracoviště Evropské centrální banky vyvinulo velmi teoreticky vyspělý model ztvárňující ekonomiku celé eurozóny. Model zvaný podle autorů Smets-Woutersův byl považován za naprostou špičku ve svém oboru. Když však přišla krize, model byl k ničemu.
Ukázalo se totiž, že žádná ekonomika eurozóny neexistuje. Existuje ekonomika Německa, Francie, Itálie, Španělska, Irska a tak dále. Nikoli ovšem ekonomika eurozóny. Model nejenže nezachytil nebezpečí vyplývající z rostoucího objemu špatných úvěrů, ale nebral ani v úvahu totálně odlišné ekonomické podmínky Německa, Španělska, Itálie a tak dále. Proč však jsou moderní makroekonomické modely natolik oblíbené, když nefungují?
Paradoxně proto, že jsou teoreticky obtížné a výpočetně náročné. „Model, který jsem sestavil pro svoji disertaci, potřebuje někdy až 24 hodin při paralelním běhu na 180 procesorech,“ uvádí v diskusi o programovacích jazycích jeden adept ekonomické vědy, „a přitom jde jen o běžný model s heterogenními agenty. Používám Fortran.“ Ani obrovská výpočetní síla použité techniky, ani matematický žargon nedokážou zakrýt smutnou podstatu věci – papírový deštník, vyhořelá hasičská stanice.
Složitý matematický aparát dodává ekonomům sebevědomí, neboť se mohou cítit nadřazeni ostatním společenským vědcům. Fatálně však selhává v ekonomických předpovědích. |
Matematické modelování se v ekonomii ukázalo dobrým tématem pro psaní disertací a skvělým prostředkem pro získávání vědeckých grantů. Složitý matematický aparát dodává ekonomům sebevědomí, neboť se mohou cítit nadřazeni ostatním společenským vědcům. Fatálně ovšem selhává v ekonomických předpovědích. Ani ten nejsložitější systém stochastických rovnic totiž není dostatečně složitý, aby dokázal dobře vystihnout podstatu dění v reálném životě.
Růst výpočetní síly není řešení. Rostoucí složitost zároveň znamená i rostoucí citlivost modelů vůči náhodným chybám na vstupu. Složité výpočetní modely jsou jen hračky velkých kluků, kteří si hrají na vědce. Jiný význam nemají. Přitom existuje teoreticky fundovaný přístup, který těmito neduhy netrpí.
Přebudování investiční teorie
Sledujeme-li vývoj objemu peněz v ekonomice – statistiky tvorby úvěrů, ceny nemovitostí a související údaje –, můžeme vytvořit systém včasného varování. Jakmile svítí tři červené kontrolky v řadě (příliš rychlý růst peněžní zásoby, úvěrů a cen nemovitostí), můžeme si být jistí, že ekonomika je přehřátá, hrozí recese nebo dokonce krize. Jednoduché a funkční.
Centrální banka a soukromé banky pak na základě těchto indikátorů mohou změnit svou politiku. Totéž platí i pro akciové investory umanutě sledující poměr zisků akcií k cenám – i tento ukazatel nejvíc selhává, když je jej nejvíce třeba. V březnu 2009 tento poměr známý pod zkratkou P/E signalizoval, že akcie jsou nejdražší od začátku velké deprese v roce 1929. Byl to nesmysl. Akcie byly ve skutečnosti rekordně levné. Analytici propadli panice kvůli jednomu nesmyslnému číslu. Minuli tím nejlepší příležitost k nákupu akcií od roku 1979.
Investiční rozhodování se dodnes zásadně neliší od situace ve třicátých letech |
Investiční teorie, jak se běžně ve světě učí, je totiž rovněž zralá na totální přebudování. Studenti se učí například model CAPM. Ten tvrdí, že výnosy akcií jsou odměnou za určitou formu rizika, které se měří pomocí korelace výnosů určité akcie s výnosy tržního indexu. Tato teorie byla oceněna Nobelovou cenou za ekonomické vědy, a proto si málokdo troufne polemizovat s autoritami.
Model CAPM není přehnaně složitý jako modely DSGE. Navzdory tomu každý, kdo se jej pokoušel uplatnit v praxi, zjistil, že to nejde. Proč? Korelace je statistika, která postrádá robustnost. Pro výpočty zahrnující výnosy akcií se absolutně nehodí. A protože nikdo nevymyslel uspokojivé řešení této nepřekonatelné překážky, investiční rozhodování se dodnes zásadně neliší od situace ve třicátých letech.
Přibyl sice Excel, ale matematická podstata investiční analýzy nepřekračuje matematiku nižších ročníků střední školy. Víceméně jde o probírání rok a více starých účetních výkazů spojené s věštěním z koule, pokud jde o fundamentální analýzu. Technická analýza je pak úplné šarlatánství. Mnoho analytiků skončí u triviálního ukazatele P/E, případně u jeho variant.
Smutný fakt
Podobně jako u makroekonomických analýz ani investiční analytici nevěnují mnoho pozornosti, co je ve skutečnosti nejdůležitější. Ceny akcií jsou poháněny expanzí peněžní zásoby, podobně jako ceny komodit, nemovitostí nebo čehokoli jiného. Analytici mají tendence srovnávat dnešní ceny akcií s rokem 2007, zapomínají však, že od té doby přibylo v americké ekonomice téměř 60 procent objemu peněz a že se tato peněžní inflace musela někde projevit. Samozřejmě i na cenách akcií.
Podobně jako u makroekonomických analýz ani investiční analytici nevěnují mnoho pozornosti, co je ve skutečnosti nejdůležitější |
Je smutným faktem, že nejsledovanější ekonomické a finanční statistiky bývají zpravidla nejméně spolehlivé: HDP (umělá statistická konstrukce; čísla jsou zastaralá již v okamžiku publikování), nezaměstnanost (politicky manipulovaná a metodicky nestabilní statistika), index spotřebitelských cen (totéž), finanční výsledky podniků (zastaralé v okamžiku publikování, navíc velmi volatilní).
Závěr? Složité makroekonomické modely jsou k ničemu, příliš jednoduché finanční modely rovněž. Ekonomie a finance jsou zhruba na úrovni medicíny před objevem krevního oběhu. Definice základních veličin se často mění a podléhají propagandě. Neradostná věda.