Když Ben Bernanke, předseda amerického Fedu, začátkem listopadu oznámil druhé kolo kvantitativního uvolňování (QE2) jako lék na potenciální deflaci, vysloužil si za tento nestandardní krok vlnu kritiky. Aby ne. Je vždy snadnější získat pozornost médií opačným postojem a zjednodušenými argumenty, než dokazovat opak. Zvlášť v tomto případě, kdy pozitivní nebo negativní efekty alternativních scénářů nelze jednoznačně změřit a paralelní světy spolehlivě modelovat neumíme.
Shrňme fakta. Inflace (jádrová aktuálně na 0,6 procenta meziročně) v USA rozhodně nehrozí. Ekonomika jede pod svým potenciálem. Ceny nemovitostí klesají. Trh práce je slabý a zaměstnanci mají omezené možnosti vyjednávání o vyšších mzdách.
Nové peníze na dluhopisy
Americká centrální banka se proto v době, kdy jsou krátkodobé úrokové sazby prakticky na nule a ekonomiku po těžké systémové krizi zřejmě nelze jinak povzbudit, rozhodla dočasně natisknout nové peníze. Za ty bude dále nakupovat státní dluhopisy, aby snížila dlouhodobé úrokové sazby.
Do konce roku 2011 by se i po započtení průběžně splácených dluhopisů měla nafouknout bilance centrální banky z dnešních 2,4 bilionu dolarů o třetinu. Cílová velikost bilance centrální banky ve výši kolem 3,2 bilionu dolarů bude čtyřikrát vyšší než počáteční stav před vypuknutím finanční krize.
Na rozdíl od ČNB a jiných centrálních bank, jejichž rozhodování je významně ulehčeno tím, že mají jen jediné poslání, a to hlídat cenovou stabilitu, musí Fed honit tři zajíce najednou. Na základě zákona o federálních rezervách z roku 1977 má vedle cenové stability za úkol podporovat maximální udržitelnou úroveň produkce a zaměstnanost.
Fed nemohl bezradně krčit ramenyJaké měla centrální banka USA alternativy? Buď srazit krátkodobé úrokové sazby pod nulu a domnívat se, že by to snížilo výnosovou křivku po celé délce, nebo nedělat nic. Pomiňme fakt, že kromě ekonomického nesmyslu by záporné úroky pro bankovní systémy znamenaly podobný oříšek jako rok 2000.
Bezradné přihlížení by znamenalo, že neklesnou dlouhé úrokové sazby, za něž by se měly financovat velké investiční projekty a zejména skomírající trh nemovitostí. Právě ten je v USA klíčem k soukromé spotřebě. Jinak by hrozilo, že ekonomika by se v dohledné době neprobrala a nezaměstnanost neklesla. Nečinnost by zkrátka centrální bankéři politicky neustáli.
Mediálně protřelí kritici Fedu, kteří si přihřívají svoji polívčičku ve formě momentálně populárních investic do zlata a komodit, tvrdí, že kvantitativní uvolňování je jednoznačně inflační. Může a nemusí být. Po splacení dluhopisů, jež Fed za nově vytvořené peníze do své bilance nakoupil, se nafouklá peněžní zásoba dá reverzním krokem opět snížit.
Stejně tak se dá kdykoli sterilizovat prostřednictvím repo operací a úročením rezerv bankovního systému. Aktuálně je však problém Fedu opačný – snaží se zvrátit deflační očekávání, které by USA nasměřovalo do kolejí, po nichž Japonsko jede již od 90. let.
Rizikové přirážky
Ani nákupy dlouhodobých státních dluhopisů však nejsou všelékem. Co naplat, že klesne výnosová křivka státních dluhopisů, když se podniky a potenciální kupci nemovitostí nemohou za sazby platné pro stát financovat. Efektivní zápůjční sazba finálních dlužníků je tvořená výnosem státních dluhopisů a zvýšená ještě o rizikovou úrokovou marži, kterou jim podle bonity napočítá trh podnikových dluhopisů nebo naúčtují banky třeba formou hypotečního úvěru.
Rizikovou přirážku v systému bude Fed ovlivňovat jen těžko a pomalu. Navíc banky, nejen samy poučeny z vlastních chyb z dob bezstarostného poskytování hypoték, ale i tlačeny nařízeným posilováním kapitálového vybavení, mají tendenci své úrokové marže zvyšovat.
Ti, kteří mají přímý přístup k penězům, na kvantitativním uvolňování již vydělávají. Nově vydané desetileté emise Wal-Martu, Microsoftu, nebo Coca-Coly nesou pouhého čtvrt procenta nad státní dluhopisy. Nizozemská Rabobank dokonce vydala stoletý dluhopis, který jí zajistí z dnešního pohledu nekonečné financování nejdráže za kupon 5,8 procenta.
Ostatní firmy a domácnosti, mezi nimiž a trhem peněz stojí banky se svými maržemi, si na projevení pozitiv kvantitativního uvolňování musejí počkat. Jediné, co na pokles rizikové přirážky a tím i nákladů financování může zafungovat plošně, je odmlžení ekonomického výhledu – jistota, že ekonomika pošlape.
Kvantitativní uvolňování tedy bude nahrávat větší koncentraci v ekonomice a je jen otázkou, zda to ocení všichni včetně těch, kteří by potřebovali oddlužit, a to prostým odpuštěním dluhů, nebo prostřednictvím inflace.
Co když QE2 nezabere?
Pomocí QE se zatím podařilo pouze efektivně zkrátit splatnost amerického státního dluhu, zvýšit nejistotu ohledně dlouhodobých cen a zadělat na vznik některé z dalších bublin tažených momentálními přebytky likvidity v systému. Aby se peníze protlačily do reálné ekonomiky plošně, musel by Fed snížit rizikovou přirážku, a tím i úrokové náklady pro všechny.
To by znamenalo nenakupovat státní dluhopisy, ale přímo dlouhodobá a riziková aktiva. Za co? Jacob Viner, Rooseveltův ministr financí poté, co se tehdejší opatrné pokusy o zvýšení inflace míjely účinkem, k tomu nabídl recept už v roce 1933: snížit daně a schodek financovat půjčkami od bank nebo vydáním bankovek.
Na nikoli dočasnou a nekrytou emisi peněz ale zatím svět není připraven. Možná však o ní ještě uslyšíme, pokud finanční svět neuvěří ani QE2, ani případným následným QE3 a QE4.
