Dva dny po té, co Návladní otevřel anonymní obálku s třemi grafy a následně vyslal Detektiva do akce, otevřel Detektiv ve své pracovně Skype a zavolal do Bostonu. V průběhu vytáčení ještě rychle přečetl poslední hlavní poznatek předchozího dne:
růst poplatků za obhospodařování majetku → růst segmentu „cenné papíry“ → růst finančního sektoru (36 %)
Pak už byli na optickém kabelu ekonomové a začali vysvětlovat, proč se za obhospodařování majetku nyní platí více než před lety.
Finanční detektivka, díl I.: Je finanční sféra pijavice? |
Finanční detektivka, díl II.: Požírá nás vlastní finanční stín? |
Při hledání odpovědi na otázku, proč poplatky za obhospodařování majetku tak výrazně narostly, se Greenwood a Scharfstein opřeli o jednoduchou rovnici:
poplatky za obhospodařování = celková hodnota obchodovatelných aktiv x podíl obchodovatelných aktiv v profesionální správě x poplatek jakožto procento spravovaného majetku
Hodnota obchodovatelných aktiv
Následující graf zachycuje, jak se hodnota obchodovatelných dluhových cenných papírů a akcií od roku 1980 do roku 2007 zvýšila ze 107 na 323 procent amerického HDP. Také zřetelně vidíme, že hodnota obchodovatelných aktiv vyjádřená jako podíl na HDP poměrně přesně kopíruje příjmy segmentu „cenné papíry“.
Obchodovatelná finanční aktiva a příjmy „cenných papírů“
Pramen: Greenwood, Scharfstein, 2012
Co bylo motorem nárůstu obchodovatelných aktiv? U dluhových cenných papírů šlo zejména o sekuritizaci, kdy se z dříve nelikvidních půjček držených bankami vytvářejí cenné papíry, se kterými se obchoduje a jejichž část skončila ve správě profesionálních obhospodařovatelů. Dluhové cenné papíry vzrostly z 57 procent v roce 1980 na 182 procent HDP v roce 2007 a přibližně polovina tohoto nárůstu připadla na sekuritizaci.
Růst hodnoty veřejně obchodovaných firem tedy nebyl výsledkem vyššího počtu společností nebo jejich vyšších zisků, nýbrž jejich vyššího tržního ohodnocení |
Nicméně protože poplatky za správu dluhových cenných papírů jsou relativně nízké, nenesou hlavní zodpovědnost za nárůstů celkových poplatků za obhospodařování. Jejich nárůst ale vedl k zvýšení poplatků v jiných oblastech, totiž v obchodování s nimi a deriváty, které se k nim váží.
U akcií většinu nárůstu hodnoty způsobilo jejich vyšší tržní ohodnocení (tedy nárůst jejich ceny, nikoli objemu jako v případě dluhopisů). Následující graf ukazuje, jak hodnota veřejně obchodovaných akcií, jejich tržní kapitalizace, v poměru ku HDP, zejména do roku 2002, dobře odráží vývoj poměru mezi tržní hodnotou akcií v indexu S&P 500 a účetní hodnotou firem, který tento index zahrnuje.
Hodnota obchodovatelných aktiv, dluhopisů a akcií
Pramen: Greenwood, Scharfstein, 2012
Lze tedy vyvodit závěr, že nárůst tržní hodnoty akcií (relativně ku HDP) do velké míry způsobil nárůst tržní hodnoty akcií vůči té účetní, protože účetní hodnota majetku veřejně obchodovaných společností, vyjádřených opět jako zlomek HDP, zůstala za tuto dobu více méně stejná. Růst hodnoty veřejně obchodovaných firem (a na konci řetězce poplatků za obhospodařování) tedy nebyl výsledkem vyššího počtu společností nebo jejich vyšších zisků (což by se odrazilo v účetním ocenění jejich majetku), nýbrž jejich vyššího tržního ohodnocení.
Detektiv si rychle poznamenal, že by bylo dobré se později podívat, proč se akcie dnes těší vyššímu tržnímu ohodnocení.
Podíl obchodovatelných aktiv v profesionální správě
Zde je to jednoduché – podle statistik bylo 53 procent akcií držených domácnostmi obhospodařováno v roce 2007 profesionálně oproti pouhé čtvrtině v roce 1980. Pro dluhopisy není k dispozici srovnatelná statistika, ale i zde lze očekávat podobný nárůst. Následující graf, který ukazuje, kolik finančních aktiv vlastněných domácnostmi bylo ve správě investičních společností, nárůst podílu obchodovatelných aktiv v profesionální správě potvrzuje.
Podíl finančních aktiv vlastněných domácnosti ve správě investičních společností (procento z celkových finančních aktiv domácností na konci roku)
Pramen: Investment Company Institute a Federal Reserve Board
Výše poplatků za obhospodařování
Jednoduchou cestou, jak zjistit výši poplatků za obhospodařování, je porovnat příjmy z této činnosti s hodnotou spravovaného majetku. Greenwood a Scharfstein porovnali ovšem příjmy celého segmentu „cenné papíry“, zahrnující i příjmy z jiných aktivit. I přesto je podle nich tento přístup ospravedlnitelný. Takto vypočítaný poplatek za posledních třicet let fluktuoval v pásmu jednoho až jednoho a půl procenta hodnoty spravovaného majetku a příliš se neměnil.
Nárůst příjmů fondů od roku 1980 lze rozdělit do dvou etap: přibližně do roku 1999 rostly příjmy z tradičního obhospodařování, potom to byly zejména alternativní fondy |
Průměrný poplatek za obhospodařování zamlžuje jeho rozdílnou výši u různých institucí. Nárůst příjmů fondů od roku 1980 lze rozdělit do dvou etap: přibližně do roku 1999 rostly příjmy z tradičního obhospodařování, potom to byly zejména alternativní fondy. V obou etapách šlo zejména o nárůst spravovaných aktiv spíš než o navýšení poplatku za jeden spravovaný dolar. U tradičních fondů náklady na obhospodařování naopak poklesly z přibližně dvou procent v roce 1980 na polovinu v roce 2007. To přímo souvisí s rozšíření levných indexových fondů jako Vanguard.
Poplatky u alternativních fondů (hedgeové fondy, fondy rizikového kapitálu a fondy private equity) ovšem neklesly – většina těchto fondů si konstantě účtovala 1,5 až 2,5 procenta obhospodařovaných aktiv plus 15 až 25 procent ze zisku. Avšak zvýšil se podíl těchto fondů na obchodovatelných aktivech.
Stabilní poplatky spojené s rychlým nárůstem majetku spravovaného alternativními fondy – v roce 2007 přibližně dva a půl bilionu dolarů – je právě to, co způsobilo celkový nárůst poplatků za obhospodařování. Alternativní správci vybraly na poplatcích 100 miliard dolarů, což je více než dohromady vybraly akciové a dluhopisové podílové fondy, respektive fondy peněžního trhu, které ovšem celkem obhospodařují osmkrát větší majetek.
Detektiv si byl stále jist, o čem je řeč. Už méně ale o tom, jak vše začalo. Poprosil ekonomy na druhé straně optického kabelu, aby mu dali pauzu vše vstřebat. Po delší odmlce si zapsal:
průměrné poplatky prakticky stejné nebo jen o něco nižší (u klasických obhospodařovatelů klesly, u alternativních ne) X obhospodařovatelé spravují větší část obchodovatelných aktiv (zejména ti alternativní s výrazně vyššími poplatky) X hodnota obchodovatelných aktiv stoupla (sekuritizace → více aktiv a vyšší ocenění akcií) → vyšší poplatky za obhospodařování → růst segmentu „cenných papírů“ → růst finančního sektoru (36 %)
Detektiv obnovil konverzaci na Skype a jal se ekonomům děkovat za vyčerpávající informace. Daleko se ale nedostal. „A zbylých 64 procent nárůstu vás už nezajímá?“ zeptal se jeden z nich. Safra, to je pravda, to jsem přehlédl, řekl si Detektiv.
Půjčky na scéně
Vedle segmentu „cenné papíry“ zaznamenalo rovněž nemalý nárůst zprostředkování půjček (credit intermediation), a sice z 2,6 procenta HDP v roce 1980 na 3,4 procenta v roce 2007 (vrchol ve výši 4,1 procenta amerického HDP nastal v roce 2003). Tradiční bankovnictví zůstalo v letech 1997 až 2007, měřeno příjmy ku HDP, stejně významné – okolo 2,2 procenta HDP.
Z našeho hlediska zajímavější položkou jsou poplatky spojené s vytvářením půjček, kreditními platebními kartami, depozitními účty a dalšími bankovními službami |
Z našeho hlediska zajímavější položkou jsou poplatky spojené s vytvářením půjček, kreditními platebními kartami, depozitními účty a dalšími bankovními službami. Dohromady tyto příjmy rostly daleko rychleji než ty z tradičního bankovnictví – z 2,2 procenta HDP v roce 1997 na 3,5 procenta HDP o deset let později. Největší nárůst byl zaznamenán v poplatcích za hypotéky na bydlení. Ty v roce 2002 dosáhly 76,8 miliardy dolarů, tedy 0,7 procenta HDP. Pro zajímavost doplňme, že to bylo 2,7 procenta celkového hodnoty v tom roce poskytnutých hypoték (2,8 bilionu dolarů).
Při prodloužení datové řady do roku 1980 (viz následující graf) zjistíme, že od 80. let se příjmy z tradičního bankovnictví propadly. Zatímco příjmy z půjčování se pohybovaly okolo 1,2 procenta HDP v závislosti na poměru bankovních půjček ku HDP (v 80. letech okolo 60 procent HDP, ke konci 90. let propad k 50 procentům, následně návrat k 60 procentům během hypotečního boomu v letech 2000 až 2006), příjmy z přijatých úvěrů soustavně klesaly.
Část tohoto poklesu lze připsat na vrub úžícím se spreadům u cenných papírů a úvěrů. Hlavní příčinou ale byl menší objem peněz uložených u bank – ze 70 procent na začátku 80. let pod 50 procent HDP po roce 2000. Tento pokles odráží přesun úspor do fondů peněžního trhu, respektive dluhopisových a akciových fondů.
Příjmy segmentu zprostředkování půjček
Pramen: Greenwood, Scharfstein, 2012
Nárůst segmentu zprostředkování úvěrů byl tedy způsobem nárůstem poplatků, zejména pak těch spojených se spotřebitelskými a hypotečními půjčkami. Další graf ukazuje, že poměrně velká část poplatků spojených s hypotékami byla po přelomu tisíciletí za jejich refinancování.
Upisování hypoték v USA (1980–2007)
Pramen: Greenwood, Scharfstein, 2012
Poplatky spojené s půjčkami domácnostem vysvětlují nemalou část nárůstu příjmů finančního sektoru jako celku, konkrétně 38 procent nárůstu jeho příjmů z 9,5 procenta HDP v roce 1980 na 15,6 procenta v roce 2007. Za předpokladu, že poměr příjmů ku příspěvku k HDP je přibližně konstantní, vysvětluje tato forma poplatků současně 38 procent nárůstu podílu finančního sektoru na americkém HDP.
Detektiv si rychle poznamenal:
růst půjček domácnostem → více poplatků z nich → růst segmentu „půjčky“ → růst finančního sektoru (38 %)
Na závěr rozhovoru ještě poprosil bostonské ekonomy, aby již jen velmi stručně osvětlili, proč půjčky domácnostem, třeba ty nechvalně proslulé hypotéky, tak narostly.
Nárůst objemu půjček poskytnutých domácnostem byl výrazný ze 48 procent v roce 1980 na 99 procent HDP v roce 2007 (a to se americký hospodářský výkon ve stálých cenách za tuto dobu zvětšil 2,3krát) – viz následující graf. Většinu představovaly hypotéky (nárůst z 34 na 79 procent HDP), i když spotřebitelské úvěry narostly rovněž (z 13 na 18 procent HDP).
Oproti půjčkám pro domácnosti narostly tradiční úvěry pro podniky daleko méně a v nárůstu segmentu „půjček“ sehrály zanedbatelnou roli |
Mimochodem, část těchto půjček se sekuritizovala, což vedlo k nárůstu objemu spravovaných aktiv v různých fondech, a to se odrazilo na vyšších poplatcích, jak bylo ukázáno výše (úvěry domácnostem v držení bank se držely po celou dobu na úrovni okolo 40 procent).
Oproti půjčkám pro domácnosti narostly tradiční úvěry pro podniky daleko méně a v nárůstu segmentu „půjček“ sehrály zanedbatelnou roli, jak rovněž ukazuje následující graf. Zatímco totiž v roce 1980 činily dluhy firem třetinu HDP, z čehož skoro polovina byla držena bankami, dosahovaly tyto dluhy v roce 2007 sice celé poloviny amerického HDP, ale zhruba jen jedna pětina byla v držení bank.
Půjčky domácnostem a firmám, sekuritizace v USA (1980–2007)
Pramen: Greenwood, Scharfstein, 2012
Současně se rozvolnila pravidla pro poskytování některých úvěrů, například hypoték, takže se začalo půjčovat i chudším domácnostem |
Vyšší objem půjček domácnostem byl výsledkem několika faktorů. Jednak jejich postupující sekuritizací, kdy se půjček jejich poskytovatelé mohly zbavit přeprodáním. Současně se rozvolnila pravidla pro poskytování některých úvěrů, například hypoték, takže se začalo půjčovat i chudším domácnostem. To podpořila i jistá politická objednávka a daňové zvýhodnění hypoték.
Sekuritizace šla ruku v ruce s rozvojem „stínového bankovnictví”, ve kterém klíčové funkce tradičního bankovnictví nabízejí nebankovní instituce. To patrně snížilo stabilitu finančního systému, ale to už je zcela jiný příběh.
S těmito slovy výklad skončil. Detektiv ekonomům poděkoval, rozloučil se a Skype vypnul. To už vypadalo velmi slibně. Nárůst obhospodařovaných aktiv, zejména v alternativních fondech, a nárůst půjček domácnostem, například hypoték, vysvětlují nárůst finančního sektoru ze 74 procent. S tím by Návladní mohl být spokojen, zaradoval se Detektiv a začal pro něj sepisovat zprávu.