Finanční detektivka, díl II.: Požírá nás vlastní finanční stín?

Detektivovi přišlo, že slunce se ani nevyhouplo přes okolní zástavbu, a v ulicích už bylo nesnesitelné horko. Ve služebním fordu mířil na kampus místní univerzity. Na návštěvu se vcelku těšil, protože univerzitu znal, v tamní knihovně strávil pěkných pár chvil, když studoval na nedaleké policejní akademii. To byly časy, když tam vysedával – i v parnu tam byl mimochodem příjemný chládek...

Finanční detektivka, díl I.: Je finanční sféra pijavice?

Z hloubání ho vytrhla cedule s mapou areálu – bude se muset rozhodnout, na které parkoviště zajet, snad nebude plné. Ale ne, asi opravdu stárnu, řekl si, je přece léto a na univerzitě mnoho lidí nebude. Zastavil přímo u budovy Katedry ekonomie a vydal se poptat, proč finanční sektor v USA má daleko vyšší podíl na HDP než dříve.

Co se v Detektivově zápisníku objevilo za dopoledne:

Globalizace

Jedním vysvětlením by mohla být globalizace, kdy si rozvoj mezinárodního obchodu vyžádal více finančních služeb, například pojišťovací a zajišťovací instrumenty. Globalizace také zanesla anglosaský kapitalismus, a s ním i americký finanční sektor, do nových koutů světa. Data tuto tezi ovšem spíše vyvracejí. První vlna globalizace v letech 1870 až 1913 byla sice doprovázena nárůstem finančního sektoru – viz následující graf –, ten ale pokračoval i po první světové válce, ačkoli globalizace byla na ústupu.

V druhé polovině 20. století se vývoj finanční globalizace a nárůstu podílu finančního sektoru na HDP rovněž nekryly. Zatímco k finanční globalizaci došlo až na konci 90. let, začal finanční sektor v USA rapidně růst o dekádu dříve. Navíc se v některých obdobích situace značně lišila v různých zemích. Třeba v době brettonwoodského systému (1945–1971) finanční sektor nerostl v Nizozemsku, Finsku a Norsku. V Belgii, Kanadě, Itálii a USA ovšem ano.

Podíl finančního sektoru na americkém hospodářství

Poznámka: VA – podle přidané hodnoty, WN – podle mezd zaměstnanců, fin – finančnictví a pojišťovnictví, fire – finančnictví, pojišťovnictví a nemovitosti, NIPA – Bureau of Economic Analysis , Hist – Historical Statistics of the United States
Pramen: Philippon, 2013

Bohatství

Nárůst finančního sektoru by také šel vysvětlit stoupajícím poměrem soukromého bohatství ku HDP. Tento jev dobře zdokumentovali Gabriel Zucman a Thomas Piketty (druhý z nich se nedávno proslavil knihou Kapitál v 21. století). Hnací silou zde má být zpomalující hospodářských růst, který vede ke zvýšení příjmů z kapitálu. Za předpokladu, že jednotková cena finančního zprostředkování v této situaci nepoklesne, zvýší se podíl finančního sektoru na HDP. Škoda jen, že podle této teorie by to měla být Evropa a ne USA, kde finanční sektor v posledních letech významně narostl, protože právě tam bohatství v posledních dvaceti letech narostlo – viz následující graf.

Soukromé bohatství ku národnímu důchodu (1870–2010)

Poznámka: Evropa – průměr Velké Británie, Německa a Francie
Pramen: Piketty, Zuckman, 2013, Rising wealth-to-income ratios, inequality, and growth

HDP na hlavu

Bohatší domácnosti mají sklon více spořit, což by mohlo vést k vyšší poptávce po finančních službách. Opravdu se zdá, že v raných fázích ekonomického vývoje souvisí růst finančního sektoru s rostoucím HDP na hlavu. Ale už u ekonomik se středním příjmem na hlavu to neplatí a ani v pozdějších fázích není souvislost jednoznačná (to vyvracejí i mé včerejší poznatky, napadlo Detektiva, když si tuto poznámku psal).

Příjmová nerovnost

Vyšší poptávka po finančních službách může být způsobena vyšší příjmovou nerovností, tedy akumulací podstatné části bohatství v rukou malé části populace (oproti obecnému růstu HDP na hlavu, kdy všichni mají více). Opět zde hraje roli předpoklad, že majetní více využívají služby finančního sektoru. Tato teze platí při pohledu na USA, Kanadu a Velkou Británii od roku 1980. V Nizozemsku a Austrálii ale nebyl nárůst finančního sektoru doprovázen zvýšenou nerovností. Navíc finanční sektor během 20. století značně zbytněl nehledě na dlouhodobý trend klesající nerovnosti v Severní Americe a v západní Evropě, který nedávné zvýšení nerovnosti zatím nezvrátilo ani zdaleka.

Ekonomický růst a technologický pokrok

Zajímavé vysvětlení je, že za expanzí finančního sektoru stojí technologický pokrok. Ten totiž ztěžuje vyhledávání nových investičních příležitostí. Tento problém mají řešit finanční inovace (jako například kdysi společnost s ručením omezeným, později třeba fondy rizikového kapitálu), bez kterých by se růst zastavil, protože investování by bylo čím dál tím méně výhodné. Pokud by nové způsoby vyhledávání investičních příležitostí a finanční inovace byly ve srovnání s jinými ekonomickými činnostmi ve vzrůstající míře nákladnější, pak by hospodářský růst měl vést k růstu podílu finančního sektoru na HDP.

Expanze služeb

Podle jiné hypotézy by nárůst mohla vysvětlit expanze služeb spojená s vyšší specializací finančního sektoru. Finanční společnosti totiž vykonávají stále více činností, které dříve neexistovaly anebo nebyly zahrnuty do HDP, protože dříve se o ně domácnosti a podniky staraly samy. Bohužel nemáme dostatek dat k ověření této hypotézy, ale lze očekávat, že rozšíření služeb by část nárůstu vysvětlit mohlo.

Tvrdá fakta by nebyla?

V univerzitní kantýně se Detektiv pustil do oběda a začal si třídit myšlenky a poznámky z dopoledních rozhovorů s ekonomy. Nejprve ho napadlo, že na to, jak inteligentní lidé ekonomové jsou, mu přijde, že ponětí o světě kolem nemají o nic lepší než informační zdroje, které jinak běžně ve svých případech používá – šlapky, pasáci, dealeři měkkých drog, jejich zákazníci, hospodští povaleči a barmani.

Co se týče sepsaných teorií, proč finanční sektor v poslední době narostl, byl zklamán. Jednak pro řadu z nich chyběly důkazy, nebo je dokonce rovnou vyvracely. Dále mu také přišlo, že se všechno tak nějak točilo zejména okolo onoho „finančního stínu“, který naše společnost vrhá. Ať už je to globalizace, technologický pokrok nebo bohatství, příjmová nerovnost anebo (ideálně) zvyšující se HDP na hlavu nás všech, vše spěje ke zjištění, že asi poptáváme více finančních služeb. To ale nikdo neví nic přesnějšího? Nějaká tvrdá fakta? A lze se vůbec dopátrat k odpovědi na otázku (jak by to jistě dramaticky vyjádřil Návladní): Nezačíná nás náš vlastní finanční stín požírat?

Poslední případ a výsledek bude takový nemastný neslaný, zoufal si Detektiv, když si šel pro poobědní kávu. A přitom by bylo dobré se na závěr kariéry prezentovat nějakým slušným výsledkem. Naštěstí byl jeho mozek za ta desetiletí u policie dobře vycvičen a jeho podvědomí vyinkubovalo, poslalo mu do vědomí, zajímavou informaci.

Už včera, když brouzdal internetem, a pak během rozhovorů s ekonomy narazil na dvě jména: Greenwood a Scharfstein. Něco mu říkalo, že oni možná drží klíč k záhadě. Vytáhl svůj smartphone a připojil se na wi-fi (moderní technologie docela ovládal, mít trpělivou vnučku je prostě výhodou). Pánové pracují na Harvard Business School. Do Bostonu se mu nechtělo, ale třeba to půjde přes Skype.

Greenwood a Scharfstein si nejprve všimli, že v poslední době v souladu s „financializací“ naší společnosti narostl podíl aktiv spravovaných finančním sektorem. Graf níže ukazuje hodnotu všech amerických finančních aktiv (zde finanční pohledávky a cenné papíry, včetně akcií, dluhopisů, derivátů a podílů ve fondech) v poměru k americkému HDP.

Pokud v roce 1980 byla hodnota finančních aktiv přibližně pětinásobkem HDP, v roce 2007 to byl již desetinásobek. Současně došlo k podobnému nárůstu poměru hodnoty finančních aktiv k hodnotě hmotných aktiv jako továrny, vybavení, půda nebo obytné domy. Zlomovým bodem je přitom rok 1980, kdy finanční aktiva v poměru ku HDP začínají rychle narůstat.

Růst finančních aktiv v USA

Pramen: Greenwood, Scharfstein, 2012

Dále si finanční sektor rozdělili na tři části:

• pojišťovnictví;
• obchodování s cennými papíry (securities), které zahrnuje brokery, dealery, investiční banky (ty mimo jiné zprostředkovávají upisování nových cenných papírů), poradce, burzy, a také k nim přidali fondy, trusty a podobné finanční instituce;
• zprostředkování půjček (credit intermediation), které se skládá z komerčních bank a podobných subjektů (například spořitelních družstev).

Zatímco pojišťovnictví od 40. let rostlo konstantním tempem, jsou to „cenné papíry“ a „půjčky“, jejichž růst začal po roce 1980 akcelerovat a které jsou zodpovědné za růst finančního sektoru – viz následující graf. V roce 2010 byly podíly těchto sektorů na americkém HDP následující: „půjčky“ (včetně činnosti americké rezervní banky) = 4 %; pojišťovnictví = 2,8 %; „cenné papíry“ = 1,7 %.

Nárůst finančního sektoru v USA, podíl na HDP podle přidané hodnoty

Pramen: Greenwood, Scharfstein, 2012

Nabízí se hypotéza, že rostoucí podíl finančního sektoru na HDP, respektive jeho rostoucí příjmy, byl vyvolán nárůstem poplatků za správu, případně zprostředkování vyššího objemu finančních aktiv, a sice objemu vyššího jak absolutně, tak i relativně ku HDP.

Detektiv si během rozhovoru dělal poznámky a nyní si velkými písmeny napsal:

více aktiv (v poměru ku HDP) → vyšší poplatky → růst finančního sektoru (rostoucí podíl na HDP)

Nejprve se podívejme na „cenné papíry“, které rostly ze tří segmentů finančního sektoru nejrychleji. Příjmy tohoto segmentu narostly z 1,1 % HDP v roce 1980 na 4,8 % v roce 2007, podíl na HDP pak z 0,4 % na 1,7 %, po vrcholu ve výši 2 % v roce 2000. Tady je dobré si udělat jasno v pojmech. Příjmy jsou veškeré finanční prostředky, které finanční společnosti za své služby dostaly (poplatky, výnosy z úroků a obchodování). Příspěvkem k HDP jsou pak tyto příjmy mínus nemzdové náklady, neboli viděno opačně zisky finančních společností plus vyplacené mzdy.

Zdaleka největší komponentou sektoru cenných papírů jsou příjmy z obhospodařování majetku – 342 miliard dolarů v roce 2007, tedy více než čtyřnásobek hodnoty o deset let dříve. Obhospodařování majetku zahrnuje investiční poradenství a správu investic (zhruba 250 miliard v roce 2007), dále pak administraci podílových, penzijních, svěřeneckých a dalších fondů. Současně vzrostl i podíl obhospodařování majetku na segmentu „cenné papíry“ – z 37 % v roce 1997 na 51 % v roce 2007.

Druhá největší položka segmentu „cenné papíry“ – obchodování s akciemi – zůstala vyjádřená jako podíl na HDP v principu stejná, i když zobchodované objemy na burzách NYSE, NASDAQ a AMEX se zečtyřnásobily na 41,4 bilionu dolarů. Dvě aktivity, které podobně jako obhospodařování majetku výrazně vzrostly, jsou obchodování s dluhopisy s příjmy ve výši 37 miliard dolarů v roce 2007 a obchodování s finančními deriváty s 45 miliardami v témže roce. Tyto dvě kategorie jsou ale stále relativně nevýznamné (v roce 1997 ani nebyly vykazovány samostatně).

Bohužel podrobná data nesahají až do roku 1980, takže si Greenwood a Scharfstein museli vypomoci jinými prameny. Následující graf shrnuje výsledek – roční příjmy z klíčových aktivit v poměru ku HDP: tradiční a alternativní obhospodařování majetku, jakož i příjmy z obchodování, ať už na vlastní nebo cizí účet (komisionářské poplatky, upisování cenných papírů, příjmy z obchodování a ostatní příjmy obchodníků).

Nárůst příjmů segmentu „cenných papírů“ (1980–2007)

Pramen: Greenwood, Scharfstein, 2012

Poplatky za tradiční obhospodařování majetku (podílové fondy, EFT fondy obchodované na burze a institucionální fondy), spolu s obhospodařováním penzijních fondů, jsou největší částí příjmů a do roku 1999 jejich podíl rostl. Nejvíce poplatků generují podílové fondy (včetně fondů peněžního trhu), jejichž majetek narostl ze 134 miliard dolarů v roce 1980 na více než 12 bilionů v roce 2007. Klíčovým poznatkem je, že přes některé fluktuace (například propad v roce 2001, když praskla dot-com-bubble) došlo mezi lety 1980 a 2007 k výraznému nárůstu poplatků z tradičního obhospodařování majetku, a to i v poměru ku HDP.

Na následujícím grafu je zobrazen nárůst jen alternativního obhospodařování majetku, rozděleného do třech kategorií:

• fondy rizikového kapitálu (venture capital),
• fondy private equity
• a hedgeové fondy.

Situace je zde o něco složitější, protože zejména v případě fondů rizikového kapitálu a private equity je část poplatků generována až při zakončení investice. I přesto je evidentní, že zejména od konce 90. let i zde poplatky narostly. Například poplatky u hedge fondů se velmi stabilním tempem vyšplhaly až na hodnotu 69 miliard dolarů v roce 2007. I když poplatky u alternativních investičních fondů značně kolísají z roku na rok, jsou typicky mezi třemi a pěti procenty spravovaného majetku, tedy značně vyšší než u fondů podílových.

Složení příjmů z alternativní správy investic

Pramen: Greenwood, Scharfstein, 2012

Předchozí dva grafy nezachycují nárůst investičního poradenství a managed accounts. Ty představují další vrstvu poplatků nad poplatky, které pobírají tradiční a alternativní správci majetku. Dříve investiční poradci účtovali poplatky v závislosti na obchodování. Mnoho z nich poplatky nyní účtuje na základě objemu spravovaného majetku. Ve zvýšené míře tyto služby nabízejí investiční oddělení komerčních bank.

Například americká divize UBS Wealth Management nahlásila příjem šest miliard dolarů při hodnotě spravovaného majetku na konci roku ve výši 768 miliard – to se rovná poplatku ve výši 0,8 procenta. V roce 2007 celkový majetek spravovaný investičními poradci byl přibližně 3,6 bilionu dolarů, což implikuje dalších 30 až 40 miliard, které nejsou v grafech zahrnuty.

Sečteno a podtrženo přestavovaly příjmy z obhospodařování majetku jen asi 0,24 procenta amerického HDP v roce 1980 a již 2,44 procenta v roce 2007. Ve stálých cenách roku 2009 se jednalo o nárůst z 15,5 miliardy na 363 miliard dolarů! Celkové příjmy finančního sektoru v tomto období narostly o 6,1 procentního bodu z 9,5 na 15,6 procenta amerického HDP. Obhospodařování majetku tak bylo za tento nárůst zodpovědné z 36 procent. Za předpokladu, že příjmy a příspěvek k HDP rostou poměrně konstantně, vysvětluje nárůst obhospodařování majetku i 36 procent nárůstu podílu finančního sektoru na americkém HDP.

Zajímá-li nás příspěvek k růstu příjmů finančního sektoru jen v posledních letech, tak se obhospodařování majetku postaralo v letech 1997 až 2007 o téměř dvě třetiny přírůstku příjmů „cenných papírů“ (následující graf). V těchto letech se jednalo o celou čtvrtinu růstu příjmů celého sektoru finančních služeb. Mimochodem jiné příjmy obchodníků jako komise, příjmy z vlastního obchodování, market-makingu v akciích a upisování nevysvětlují nárůst segmentu „cenných papírů“ skoro vůbec. Jedinými položkami, které výrazněji narostly, jsou příjmy z obchodování s deriváty a dluhovými instrumenty.

Příspěvek k nárůstu segmentu „cenné papíry“ v letech 1997–2007

Poznámka: Příspěvek „cenných papírů“ k růstu příjmů celého finančního sektoru činil 46 procent.
Pramen: Greenwood, Scharfstein, 2012

Zatím Detektiv tok myšlenek chápal vcelku dobře, i když mu celá záležitost s příjmy v posledních letech připadala pro jeho pátrání zatím podružná. Začínal mít ovšem obavy, aby se ve výkladu neztratil. Rychle si do zápisníku napsal krátké shrnutí:

růst poplatků za obhospodařování majetku → růst segmentu „cenné papíry“ → růst finančního sektoru (36 %)

To je dobré, řekl si, ale ještě by to chtělo vědět, proč platíme za obhospodařování majetku najednou o tolik víc. Na to se musím hned zeptat. Avšak k dotazu se už nedostal. Nikdo si do té chvíle nevšiml, kolik je hodin. Bylo pozdní odpoledne, a tak se všichni domluvili, že v rozhovoru budou pokračovat zítra. Vědci jsou nebývale ochotní, když si mohou promluvit o závěrech svých výzkumů, napadlo Detektiva, když se vracel domů a žhnoucí slunce se sklánělo k obzoru.