Finanční a komoditní trhy: Jen taková hra s čísly?

Pokud by trhy neodrážely stav skutečné ekonomiky, měl by existovat trh, který by na ní byl zcela nezávislý. Může se například trh se zahraniční měnou obejít bez obchodníků, kteří danou měnu opravdu potřebují, aby si za ni něco koupili?

Korejský příklad

Dejme tomu, že se Severní Korea chce více pootevřít světu a povolí větší obchodní výměnu se svým jižním sousedem. Aby obchod podpořila, dohodne se se Soulem na vytvoření trhu, na kterém se bude volně směňovat severokorejský won za ten jihokorejský – v našem příkladu se tak otevřela jediná možnost, jak severokorejské wony směnit za cizí měnu. Dokonce byla povolena činnost několika překupníkům, měnovým spekulantům.

Obchod na Korejském poloostrově utěšeně roste, na trhu se střetává poptávka a nabídka po severokorejských, respektive jihokorejských wonech. Jejich poměr se pak odráží v aktuálním směnném kurzu. Jak to v praxi funguje?

Jihokorejský Samsung vyvezl na sever zboží za sto milionů severokorejských wonů a chce je nyní směnit za svou domácí měnu. Poslední obchod proběhl za kurz 1:1 (to jen pro ilustraci, kurz je ve skutečnosti odlišný). Na trhu ale není jiný „reálný“ obchodník, a tak se obrátí na spekulanty. Ti se dříve dozvěděli, že následující den na trh dorazí severokorejský vývozce – pojmenujme ho Kim –, který se bude nutně potřebovat zabavit ohromného množství jihokorejské měny. Jsou proto ochotni nabídnout Samsungu o něco lepší kurz než jen 1:1, například mu za jeden severokorejský won nabídnou 1,01 jihokorejského. Předpokládají totiž, že se později severokorejských wonů zbaví za 1,02 jihokorejských. Riskují ovšem, že Kimovi se to bude zdát moc a raději si počká na lepší nabídku.

Co když Kim na trh vůbec nedorazí? Spekulanti zůstanou „sedět“ na svých severokorejských wonech a čekat na jiného zájemce. Pokud ale pchjongjangské vedení změní názor a obchodní výměnu zcela zastaví, žádní se už nedostaví. Spekulanti si mohou nějakou dobu severokorejské wony přeprodávat mezi sebou za kurzy, které budou odrážet naději, že se obchod znovu rozjede a oni se jich zbaví. Jak se šance na znovuoživení obchodu bude zmenšovat, půjde hodnota dolů, až se severokorejské wony stanou bezcennými a trh zanikne.

Příklad také názorně ilustruje, že i takový obyčejný směnárník, který „jen“ levně nakupuje a draze prodává, se vystavuje riziku. Pokud nemá obě protistrany pohromadě ve správný okamžik, hrozí, že se nakoupené zahraniční měny nezbaví vůbec nebo za horší kurz.

Trh bez hodnoty, hodnoty bez trhu

Podobně zanikají trhy s akciemi zkrachovalých firem a měnami, které přestaly existovat. Jak za finančním aktivem není skutečná hodnota, není nikterak napojeno na „reálnou“ ekonomiku, stěží se s ním bude obchodovat, a to nezmění ani stovky spekulantů. Spotový (okamžitý) trh s cizími měnami je poháněn jejich okamžitou poptávkou a nabídkou – firmy vyvážejí zboží a služby, jiné je nakupují, lidé jezdí na dovolenou do zahraničí, turisté přijíždějí do Prahy a tak dále. Derivátový (odvozený) trh, kde si můžete dojednat kurz cizí měny za tři měsíce, formují hlavně očekávaná poptávka a nabídka oné měny za tři měsíce. I ty bizarnější trhy – například trh se zajištěním proti volatilitě na trhu s opcemi na akciový index S&P 500 – závisejí na „reálných“ obchodnících.

Zajímavá je v tomto ohledu virtuální měna bitcoin, se kterou se etabloval relativně robustní trhu, aniž bychom si za bitcoiny mohli snadno, tedy po návštěvě jedné směnárny, koupit třeba pivo v Praze. Důvody pro existenci trhu s bitcoiny jsou tři:

• Jistá móda, kdy bitcoin držím pro radost, anebo třeba nelibost nad současnou inflační politikou centrálních bank.
• Spekulace na růst hodnoty bitcoinu, která se již velmi vyplatila.
• Používání bitcoinů na skutečný nákup jiných hodnot, kdy měnu akceptuje několik alternativních obchodů a proslýchá se, že je masivně využívána k ilegálním transakcím.

Uvidíme, jestli se bitcoin dlouhodobě udrží, pokud se nerozšíří poslední důvod pro jeho držení (anebo se naopak úřadům podaří vymýtit jeho používání k ilegálním transakcím).

Může se zdát, že pro trhy, kde se neobchoduje s konkrétním reálným aktivem, jakou je ropa nebo akcie, ale s něčím daleko abstraktnějším jako například s teplotou v lednu (chicagská burza s futures kontrakty na počasí), to neplatí. V mnohém se koneckonců podobají sportce, kde také žádní „skuteční“ obchodníci nejsou. V těchto případech si opravdu lze představit trh, který se po nějakou dobu bez nich obejde. Spekulanti pak ale mohou vydělávat jen sami na sobě. Při sázkách ostatně také dlouhodobě vydělává jen sázková kancelář, sázející jako celek nikdy (pokud kancelář samozřejmě nerozdá peněz moc a nezkrachuje).

Podobně jako bakterie v Petriho misce, které bez přísunu potravy po nějaké době vymřou, i trhy nakonec zaniknou, chybí-li nové živiny v podobě obchodníků, kteří jsou za služby trhu ochotni platit, například si chtějí zajistit kurz eura za tři měsíce. Bez nich se na trhu rozpoutá nelítostný boj mezi spekulanty. Poté, co slabší trh opustí nebo rovnou zbankrotují, zůstane jen ten nejsilnější. Ten bude stěží obchodovat sám se sebou – a trh zanikne. Jediná věc, která trh bez „skutečných“ obchodníků může držet při životě, jsou obchodníci, kterým buď nevadí, že dlouhodobě prodělávají, nebo si myslí, že oni budou ti šťastlivci a porazí jiné spekulanty. Přesně jako ve sportce – někdo sází pro zábavu, nehledě na výsledky, jiný doufá v jackpot.

Naopak pro některá aktiva, zejména komodity, trhy vyloženě chybějí. Proto se například energetické společnosti ve svých dohodách často odvolávají na tržní ceny jiných surovin, než kterých se smlouva přímo týká. Za trh, který má cenu komodity spoluurčit, je většinou vybrán nějaký robustní trh s podobnou surovinou, často substitutem. Typickým příkladem jsou dohody mezi dodavateli a odběrateli zemního plynu v Evropě, které jsou často vázány na ropu. Ropné trhy jsou zde jakýmsi arbitrem, který má rozsoudit protichůdné zájmy smluvních stran. Ropa byla v 60. letech 20. století vybrána, protože její produkty se tehdy masově využívaly pro výrobu elektřiny a vytápění, tedy účely, pro které se používá i zemní plyn. Obdobně se smlouvy o dodávkách českého hnědého uhlí opírají o ceny černého uhlí obchodovaného na západoevropských burzách. Pro hnědé uhlí totiž žádný robustní trh neexistuje.

O tom, že nahradit trh není nic snadného, svoje vědí také Rusové a Číňani. Kdyby v Číně existoval robustní trh se zemním plynem, nemusela se jednání o ceně případných ruských dodávek vléci tak dlouho. Rusové by si prostě spočítali, jestli má smysl vyvážet za ceny na čínském trhu, a bylo by.

Pohled z druhého břehu

Zatímco laikové mohou o smyslu finančních trhů pochybovat, odborníci zejména diskutují o tom, jak dobře trhy skutečnost odrážejí. V roce 1970 spatřila světlo světa hypotéza, která úvahami o trzích pořádně otřásla a debatám dodnes dominuje – ať už je člověk jejím stoupencem, nebo se proti ní vymezuje. Její autor, chicagský ekonom Eugene Fama, ji nazval hypotézou efektivních trhů (Efficent Markets Hypothesis) a publikoval ji v časopise The Journal of Finance.

Podle této hypotézy jsou trhy vždy efektivní, protože ceny aktiv neustále odrážejí veškeré dostupné informace, které se k nim vážou. Trhy totiž tvoří tisíce účastníků, kteří své chování upravují podle veškerých dostupných informací. Ceny proto perfektně odrážejí realitu, alespoň tak, jak ji obchodníci vnímají.

Hypotéza má pro obchodníky, zejména investory, kteří aktivně vyhledávají akcie, jeden nepříjemný závěr. Protože cena akcie vždy odráží veškeré dostupné informace, nelze předpovědět její vývoj – mluví se o takzvané náhodné procházce (někdy se dodává „opilce“), jejíž budoucí směr nelze z minulých kroků ani ze současné situace vyčíst. Ani podrobné zkoumání firemních výkazů ani technická analýza vývoje akciových kurzů nám nepomůžou. To současně znamená, že nelze dlouhodobě „porážet trh“ a vydělávat více, než o kolik sám roste.

Hypotéza efektivních trhů má ovšem několik „ale“. Jednak po světě zjevně chodí lidé, kteří „trh porážejí“ i dlouhodobě. Jednak lze namítat, že řada hvězdných investorů, kteří trh v různých dobách přechytračili, následně stejně pohasli (ďábel se mimo jiné skrývá v definici „dlouhodobě“). Hlavně ale nehraje, co má obchodníky motivovat k tomu, aby se snažili získávat nové informace o aktivech. Pokud totiž ceny již veškeré dostupné odrážejí, nemá smysl číst burzovní noviny ani jiné informační zdroje. Pokud se ovšem nikdo o nové informace nezajímá, jak se přenesou do cen? Čí obchody pohnou cenami správným směrem, když demotivovaní obchodníci radši půjdou na ryby?

David Leinweber ve své knize Nerds on Wall Street tento paradox ilustruje vtipem: Ekonom jde se svým známým po ulici. Před ekonomem leží na chodníku bankovka, ten ji ale bez povšimnutí přejde. Když se jeho známý zeptá, proč ji nezvedl, odpoví: „Kdyby bankovka byla reálná, někdo by ji už zvedl.“

Všechno je jinak, ale jen trochu

O více než třicet let později vylepšil hypotézu efektivních trhů Andrew Lo, profesor na americkém MIT Sloan. Na stránkách The Journal Of Portfolio Management popsal svou hypotézu adaptivních trhů (Adaptive Markets Hypothesis). Podle ní míra, s jakou cena odráží informace o aktivu, závisí na podmínkách panujících na trhu, například na počtu a vlastnostech účastníků trhu. Pokud si například velké množství stejných hráčů, třeba hedge fondů, na jednom trhu konkuruje o poměrně omezené množství finančních aktiv, může trh být vysoce efektivní ve smyslu předešlé hypotézy. Naopak finanční aktiva s dostatečnou zásobou a poměrně malým počtem účastníků trhu budou méně efektivní, protože motivace zjistit o aktivech co nejvíce informací bude menší. Efektivita trhů závisí na okolnostech a je proměnlivá.

Hypotéza adaptivních trhů není tak přímočará a „intelektuálně čistá“ jako ta Eugena Famy. Avšak otevírá prostor pro existenci tržních neefektivit, na kterých se dá vydělávat. Tržní neefektivity jsou situace, kdy cena aktiva na trhu neodpovídá jeho skutečné hodnotě (často v porovnání s cenami jiných, podobných nebo odvozených aktiv) nebo ceně stejného aktiva na trhu jiném.

První případ je situace, kdy majetek společnosti, jejíž veškeré akcie je nyní možné koupit za milion dolarů, má po odečtení dluhů hodnotu dva miliony. Kdo by akcie neskoupil? Druhý příkladem může být staroměstská směnárna, která euro prodává za 25 korun, a malostranská, která ho ve stejném okamžiku kupuje za 26. Skutečnost, že směnárny dělí Karlův most, nevysvětluje rozdíl v cenách, a trh tudíž není efektivní. Na takovýchto tržních neefektivitách pak opravdu můžeme vydělat (například arbitráží po Karlovu mostě) alespoň do doby, dokud nezaniknou. Přičemž ony mizí, jak na nich obchodníci vydělávají. A jak mizí, stává se trh efektivnějším.

Tržních neefektivit existuje řada. Již zmíněný David Leinweber uvádí zajímavý příklad s dělením akcií. Čas od času se americké akciové společnosti rozhodnou rozdělit své akcie. K dělení se uchylují, zejména když hodnota jejich akcií je příliš vysoká – například by si jejich nákup nemohli dovolit zaměstnanci a drobní akcionáři. Dělení akcií je prosté – zvolí se poměr, ve kterém se existující akcie rozdělí, například 1:2. V tomto poměru klesne cena jedné akcie, například ze 100 na 50 dolarů, a držitelé akcií současně ve stejném poměru obdrží akcie nové – v našem případě každý akcionář dostane jednou tolik akcií. Celková hodnota všech akcií se nezmění.

Zdravý rozum napovídá, že dělení akcií nemá žádný vliv na její budoucí hodnotu v porovnání s akciemi, které se nedělily. Určitě by tomu tak nemělo být dlouhodobě. Krátkodobě lze připustit, že dělení akcií je informací samou o sobě a trhy ovlivnit může. Ve skutečnosti ale rozdělené akcie dosahují dlouhodobě lepších výsledků (viz graf níže). Nebo alespoň dosahovaly – uvedená data platí pro americké akcie mezi lety 1980 až 1995. Od té doby si toho obchodníci možná všimli a tato tržní neefektivita zmizela.

Neposlušné akcie (srovnání výnosnosti amerických akcií v letech 1980–1995 po rozdělení, respektive sloučení akcií)

Pramen: David Leinweber, Nerds on Wall Street

V novinách a odborné literatuře se můžeme dočíst o dalších neefektivitách anebo společnostech a jedincích (včetně některých Famových studentů), kteří na nich zbohatli. Tu se jedná o vztahy mezi akciovými indexy, tu zase o správnou hodnotu akcií na základě firemních výkazů.

Trhy jako objekt zkoumání

S otázkou, co a jak dobře trhy vlastně odrážejí, souvisí i úvaha nad tím, jak je zkoumat. Ukazuje se totiž, že zkoumání trhů se v jednom aspektu podstatně liší od zkoumání, řekněme, planet obíhajících okolo Slunce. V případě trhů evidentně dochází ke zpětné vazbě mezi pozorovatelem, jeho vývody a pozorovaným objektem.

Názorně je tento fenomén vidět na konceptu společenských tříd, se kterými operuje sociologie. Sice je zřejmé, že lidé se jako společenské třídy chovali před samotným vznikem této vědy. Jak se ale koncept tříd dostal do obecného povědomí, stoupla pravděpodobnost, že se jako společenské třídy začnou chovat. Jaký je to rozdíl oproti včelám! Těžko kdy se začnou včely-dělnice organizovat do spolků na základě toho, že je nějaký biolog popsal jako „třídu“ v rámci včelstva. A ropa také nezmění své vlastnosti, zařadíme-li ji po bok zemního plynu (organická sloučenina) nebo H₂O (kapalina).

Názory ekonomů na to, jak se trhy chovají, popřípadě mají chovat, trhy ovlivňují. Nehledě na záplavu matematických vzorců řadí tento fakt ekonomii mezi vědy společenské, a ne přírodní. Při posuzování, nakolik trhy odrážejí realitu, tedy musíme mít vždy na paměti, že ve hře jsou lidské názory a očekávání, ovlivňované různými ekonomickými teoriemi a poučkami. Pokud trhy/obchodníci sami sebe přesvědčí, že inflace bude v příštím roce padesát procent, protože logika převládající ekonomické teorie to diktuje, stane se tak. Země se ale dala obeplout, ať si lidé ovlivnění církevními dogmaty mysleli, co chtěli.

Zajímavý postřeh k trhům ovlivňovaným ekonomickou teorií obsahuje článek Patrika Asperse z roku 2007. Ten v American Journal of Economics and Sociologyupozorňuje, že klasická ekonomie, současný mainstream ekonomické vědy, počítá s tím, že existuje jen jeden typ trhu. Mechanismy fungování tohoto trhu (chce se dodat naštěstí) nebyly vytvořeny ze vzduchoprázdna a trhům posléze uměle naroubovány. Modelovému trhu klasické ekonomie, se kterým přišel francouzský matematik a ekonom Léon Walras a na kterém vybudoval koncept všeobecné ekonomické rovnováhy, byla předobrazem pařížská akciová burza. Podle tohoto modelu jsou pak posuzovány, upravovány, či dokonce tvořeny všechny další trhy.

Aspers ale tvrdí, že tento model není vhodný pro všechny trhy, ačkoli současná převládající ekonomie se jej na ně snaží naroubovat. Trhy a jejich fungování tedy nejsou jen, méně či více dokonalým, obrazem našeho vnímání reality, ale také obrazem toho, jak si myslíme, že by fungovat měly.

Zrcadlo, zrcadlo, co si lidé myslí?

Faktu, že trhy odrážejí, jak obchodníci vnímají realitu, zajímavě využili švýcarští ekonomové Bruno Frey a Marcel Kucher. Ve svém příspěvku pro časopis Economicasevydali opačným směrem než Aspers. Zatímco švédský sociolog vykročil na pole ekonomie, tito ekonomové se pustili do historie. Do rukou se jim dostaly ceny německých státních dluhopisů obchodovaných ve Švýcarsku mezi lety 1933 až 1948. Ceny se ve srovnání s indexem pro celý dluhopisový trh měnily zejména podle toho, jak obchodníci odhadovali možnosti Německa dostát svým závazkům. Vítězná třetí říše své dluhy zaplatí spíše, než když prohraje.

Nepřekvapivě se změny cen německých dluhopisů kryjí s některými válečnými událostmi, které historikové považují za zásadní. Vypuknutí války poslalo německé dluhopisy o téměř 40 procent dolů. Autoři studie to interpretují tak, že obchodníci jasně očekávali, že Hitlerovo válečné dobrodružství skončí katastrofou. Negativně se na německých dluhopisech dále odrazil vstup USA do války a Jaltská konference, která jasně stanovila, že jediným východiskem války bude bezpodmínečná kapitulace Německa.

Kupodivu německé vítězné tažení západní Evropou nevedlo k návratu ceny nad předválečnou úroveň. Úspěchy německé válečné mašinerie ve Francii, Beneluxu, Dánsku a Norsku nevyvolaly žádnou přehnanou poptávku po říšských dluhopisech. Koneckonců i dřívější Hitlerův zahraničně-politický úspěch – zničení zbytkového Československa – vedlo k poklesu. Obchodníci v něm spíše viděli krok na cestě k válce, kterou Německo prohraje.

Naopak německé dluhopisy nesrazila k zemi kapitulace šesté Paulusovy armády v únoru 1943. Trhy s porážkou počítaly už od začátku ruské ofenzivy, německé dluhopisy výrazně poklesly už v listopadu 1942. Kdyby hrabě von Stauffenberg a jeho spolupracovníci sledovali švýcarskou burzu a věřili by úsudku tamních obchodníků, nemuseli se svým plánem na Hitlerovo odstranění otálet až do vylodění Spojenců v Normandii...