Aktualizováno. Nedávný obchod mezi skupinami ČEZ a Energetický a průmyslový holding (EPH) – prodej podílu v hnědouhelné těžařské firmě Mibrag a nákup teplárenské společnosti Energotrans – nebyl pro elektrárenský gigant tak výhodný, jak deklaroval v tiskové zprávě. Podle zdrojů ČESKÉ POZICE prodal ČEZ svůj podíl v Mibragu natolik výrazně pod cenou, že se pod to odmítli podepsat interní evaluátoři společnosti. EPH však s tímto závěrem nesouhlasí. Jeho vyjádření přikládáme na konci článku v plném znění.
Polovinu Mibragu prodal ČEZ holdingu EPH za 130 milionů eur. Cena vlastního podílu (equity value) převáděných 50 procent ve společnosti JTSD, stoprocentním vlastníkovi Mibragu, činila 24 milionů eur. Cena za opci na výstavbu elektrárny Profen na patě německého dolu byla 41 milionů a zbývajících 65 milionů eur činí převzetí dluhu, který má společnost JTSD. Pravdivost těchto čísel potvrdily ČESKÉ POZICI dva zdroje z ČEZ.
Podle ocenění provedeného společností PricewaterhouseCoopers byla v roce 2009 hodnota Mibragu 660 milionů eurV roce 2009 zaplatily ČEZ a EPH za sto procent Mibragu 412 milionů eur a k tomu převzali dluh Mibragu 67 milionů, takže celková pořizovací cena byla 479 milionů eur. Podle ocenění provedeného společností PricewaterhouseCoopers (PwC) byla v roce 2009 hodnota Mibragu 660 milionů eur.
Nyní si ČEZ cení tento podnik – podle prodejní ceny pro EPH – na 260 milionů eur. Pro porovnání je třeba ještě přičíst přibližně 200 milionů eur, o které v roce 2010 narostlo zadlužení Mibragu. Stále však zůstává prodejní cena pod cenou pořizovací a hluboko pod oceněním PwC.
Oponentní posudek
„Interní evaluátoři ČEZ trvali na tom, že hodnota Mibragu je vyšší, než za kolik se má prodávat. Proto si představenstvo najalo společnost Deloitte, která ocenění snížila na 360 milionů eur,“ uvedl zdroj ČESKÉ POZICE z ČEZ. A dodal: „EBIDTA Mibragu za rok 2010 byla přibližně 130 milionů eur, takže ČEZ prodával za dvojnásobek EBIDTA. Pokud odečteme peníze za projekt Profen, tak za 1,5 násobek EBIDTA.“
Podle druhého zdroje trvali analytici ČEZ na tom, že hodnota celého Mibragu je mezi 500 miliony až miliardou eur, a to v závislosti na budoucí ceně elektřiny. Ta se však dá predikovat obtížně kvůli mnoha neznámým, daným například politickou podporou obnovitelných zdrojů (přímé podpory dotacemi výkupních cen a nepřímé zdaněním konvenčních zdrojů prostřednictvím emisních povolenek).
ČEZ: Je to jinak
Člen představenstva ČEZ Tomáš Pleskač, který měl Mibrag ve skupině na starosti, ale tvrdí, že na celou transakci je třeba se podívat jinak a že obchod byl pro ČEZ výhodný. Nákup a prodej podílu v Mibragu je dle Pleskače třeba hodnotit na základě faktických hotovostních toků. „Z cashového pohledu je vidět, že jsme na investici do Mibragu jednoznačně vydělali. Z ČEZ odteklo na Mibrag 384 milionů eur, ale naopak z Mibragu do ČEZ přiteklo 428 milionů eur,“ uvedl Pleskač.
Uhelné zdroje zřejmě získají v německém energetickém mixu ještě více na významuCelkově tedy podle Pleskače vydělal ČEZ na investici do Mibragu zhruba miliardu korun (44 milionů eur). Podstatná otázka ale zní, zda firma nemohla vydělat několikrát více? Je Mibrag skutečně tak „vybrakovaný“, že jeho férová cena se rovná pouze dvojnásobku EBIDTA?
Zejména po událostech v japonské jaderné elektrárně Fukušima a následném německém rozhodnutí postupně odstavit všechny své atomové elektrárny je zřejmé, že uhelné zdroje získají v německém energetickém mixu ještě více na významu. Jenom ze slunečních a větrných elektráren, bez zázemí konvenčních zdrojů elektřiny, si žárovku nerozsvítí ani němečtí zelení. Uhelné elektrárny pojedou a Mibrag se nemusí obávat o odbyt svého uhlí. Spíše se může brzy dostat do pozice, v jaké se nyní nacházejí čeští těžaři hnědého uhlí, tedy s odkazem na nedostatek suroviny tlačit na růst její ceny.
Reakce mluvčího Energetického a průmyslového holdingu Martina Maňáka
Je nutno konstatovat, že článek je věcně nekorektní a používá nesprávné postupy. Nelze se zbavit dojmu, že skutečným cílem článku, jehož „odhalení“ jsou založena na nejmenovaných zdrojích, je za každou cenu zpochybnit kredibilitu obou smluvních stran kontraktu.
Nemůžeme sice komunikovat či jakkoliv komentovat kupní cenu. Přesto lze pro účely tohoto článku pracovat s údajem, který zveřejnil Matocha. Zásadním nedopatřením je, že Matochův článek srovnává historické hodnoty celé společnosti Mibrag (tedy hodnotu jak vlastního kapitálu, tak dluhu, takzvanou hodnotu enterprise) ve výši 479 milionů eur, respektive 660 milionů eur s domnělou hodnotou pouze vlastního kapitálu (takzvaná hodnota equity) ve výši 260 milionů eur. V důsledku toho pak opticky dochází ke značnému zkreslení. Rozdíl mezi hodnotou equity (vlastni kapitál společnosti) a enterprise value (hodnota celé společnosti - to znamená vlastní kapitál plus hodnota dluhu) je přitom v případě Mibragu zásadní.
Další nesprávnost je v tom, že Matocha používá poměr hodnoty equity a EBITDA jako důkaz, že prodejní cena byla nízká. Takový poměr je ale metodicky špatně, neboť násobek EBITDA lze používat jen v souvislosti s hodnotou enterprise (protože EBITDA je výnos z provozu, to znamená před úroky, a tedy výnos pro vlastníky i věřitele). Matocha však v článku chybně nechává poměřovat EBITDA s equity hodnotou, a proto se tam uváděný násobek jeví jako malý (1,5).
Pokud Matocha bere za 100 procent equity Mibrag hodnotu 260 milionů eur, pak bylo také nutné přičíst nejenom dluhy ve výši 208 milionů eur ve formě úvěrů od bank, ale i dalších 104 milionů eur souvisejících se závazky na rekultivace, které se dle všeobecné praxe analytiků investičních bank také započítávají do dluhu. Dospěl by tak k celkové hodnotě 572 mil eur.
Vzhledem k tomu, že EBITDA za rok 2010 činila 121 milionů eur, měl by pak násobek vůči enterprise value činit 4,7 a nikoliv oněch 1,5, které na základě svých nejmenovaných zdrojů prezentuje Matocha v ČESKÉ POZICI.
Z pohledu valuace jsou ovšem relevantní pouze budoucí zisky, přičemž ty historické bývají použity, jen pokud jsou dlouhodobě udržitelné. Mibrag na rok 2011 očekává EBITDA na úrovni 110 milionů eur, a odtud pak násobek enterprise value/EBITDA vychází ve výši 5,2. Vzhledem k investiční náročnosti společnosti Mibrag však větší smysl dává používat násobek EBIT (letos očekáván na úrovni 40 milionů eur) a odtud pak násobek enterprise value / EBIT vychází dokonce 14. Hovořit o prodeji Mibragu „pod cenou“ je tedy ze všech výše uvedených důvodů absolutně nemístné.
Dalo by se samozřejmě pochopit, že novinář ze své externí pozice nedisponuje stejnými údaji a znalostmi, jako akcionáři Mibragu. Bohužel však své radikální závěry, k nimž se dopracoval na základě neoficiálních zdrojů, veřejně prezentuje na podporu myšlenky „neférovosti a nevýhodnosti“ obchodu, což se už pochopit nedá. Krkolomný a nelogický závěr, který Matocha v článku dovodil - o nutnosti zdražovat hnědé uhlí v České republice – však řadě čtenářů může napovědět, komu a čemu má takový článek primárně sloužit.