Finanční krize v roce 2008 a následná recese světové ekonomiky vyvolaly bouřlivou reakci v oblasti ekonomického výzkumu. Snaha najít uspokojivé vysvětlení, proč relativně malý šok z amerického hypotečního trhu mohl vést k největší hospodářské krizi od Velké deprese ve třicátých letech 20. století, zaměstnává řadu nejlepších světových ekonomů. Co na to říkají teorie?
Typické vysvětlení zpravidla zdůrazňuje lokální, tedy americké faktory. A za příčinu finanční krize označuje uvolněnou měnovou politiku, selhání regulace a problém morálního hazardu v odvětví finančních zprostředkovatelů. Poněkud neprávem se až dosud relativně méně pozornosti věnovalo snaze vysvětlující vznik finanční krize z hlediska globálních faktorů. Jaký vliv mohly mít?
Kauzalita jde opačným směrem
Klíčem k pochopení je stav globální ekonomiky a konfigurace finančních trhů v době, která krizi přímo předcházela. Hlavní myšlenka této teorie je zhruba následující: od asijské krize v červenci 1997 svět trpěl relativním nedostatkem aktiv vhodných plnit spolehlivě funkci uchovatele hodnoty. Co bylo příčinou tohoto stavu?
Od asijské krize v červenci 1997 svět trpěl relativním nedostatkem aktiv vhodných plnit spolehlivě funkci uchovatele hodnoty
Takzvané rozvíjející se trhy a ekonomiky specializované na produkci komodit se právě v tomto období staly novým a významným aktérem globální poptávky po nízkorizikových aktivech. Poptávku těchto ekonomik po bezpečných aktivech umocnila jejich přirozená neschopnost generovat vhodný typ aktiv interně, na domácím trhu. Studie v podstatě přesvědčivě naznačují, že právě tento globální nedostatek bezpečných aktiv byl jedním z hlavních faktorů, který přispěl k rekordně nízkým reálným úrokovým sazbám a opakovanému vzniku bublin na trzích aktiv v období před krizí roku 2008.
Populární a médii donekonečna omílané vysvětlení, že uvedená zjištění jsou výsledkem uvolněné měnové politiky, neobstojí. Kauzalita jde opačným směrem. Měnová politika byla uvolněná mimo jiné proto, že jinak by nedostatek bezpečných aktiv vedl k silným deflačním tlakům.
Jak do příběhu vstupují USA, respektive jejich finanční systém?
Přeceňování viny ratingových agentur
S koncem takzvané dot-com bubliny na jaře 2000 se vrátila zahraniční poptávka po amerických aktivech k historickému normálu. Poptávka zahraničních investorů se opět soustředila na americké dluhové instrumenty, zejména na nízkorizikové. Extrémně vysokou globální poptávku po bezpečných amerických aktivech hodnocených ideálně ratingem AAA nebylo možné uspokojit tehdy standardně dostupnými aktivy – vládními, respektive korporátními dluhopisy.
Převis poptávky nad nabídkou logicky poskytl americkému finančnímu systému obrovskou motivaci generovat víc AAA aktiv. Proto se jednotlivě rizikové „subprime“ hypotéky sofistikovanými nástroji finančního inženýringu při platnosti zákona velkých čísel transformovaly v AAA instrumenty.
Dalším oblíbeným a nepřesným tvrzením je, že tyto nové instrumenty neměly dostat natolik vysoký rating, a proto jsou vinny ratingové agentury. Nehodlám obhajovat jejich činnost, svůj díl viny určitě nesou, ale jejich podíl se značně přeceňuje.
Není AAA jako AAA
Co znamená, dostane-li nějaký finanční instrument rating AAA? Pouze to, že pravděpodobnost nedodržení závazku spojeného s daným instrumentem je dostatečně nízká, a proto splňuje náročný AAA standard. Aktiva, o kterých hovoříme, technicky splňovala parametry AAA ratingu, ale nebyla odolná vůči makroekonomickému riziku. Řečeno jinak a laicky, nová aktiva splňovala náročné kritérium bezpečnosti na mikro-, nikoli však na makroúrovni. Zranitelnost vůči makroekonomickým a systémovým otřesům pak vyplývala z konstrukce těchto aktiv.
Rozumnou reakcí je zvýšit kapitálové požadavky právě a pouze pro instrumenty, které jsou zdrojem systémového rizikaUvedená zjištění o rizikovosti nových aktiv mohou někoho překvapit, nicméně per se jejich vlastnosti nepředstavovaly významné společenské riziko. Velký problém nastal, až když tyto instrumenty začaly ve svých rozvahách držet – ať už přímo nebo prostřednictvím takzvaných SPV – velké a systémově důležité instituce. To se pochopitelně postupem času hojně odehrávalo. Investiční banky neměly sílu odolat, tím spíše za podmínek uvolněných požadavků kapitálové přiměřenosti. Jaké z toho vyplývá ponaučení?
Uvedené není nutně argumentem ve prospěch vyšších kapitálových požadavků. Jejich paušální zvýšení je dokonce jednoznačně nežádoucí. Rozumnou reakcí naopak je zvýšit kapitálové požadavky právě a pouze pro instrumenty, které jsou zdrojem systémového rizika. Není totiž AAA jako AAA.
Kapitálové rezervy
Z hlediska stability finančního systému jako celku je rozdíl, má-li banka ve své rozvaze například korporátní (single-name) AAA dluhopis nebo stejné množství kapitálu drží ve formě AAA tranše tvořené z CDO (collateralized debt obligations, zajištěné dluhové obligace). Z hlediska stability systému představuje druhá možnost mnohem vyšší riziko.
Banky samozřejmě musejí být připravené na „zlé časy“, období recese a extrémních výstředních šoků. Bylo by však příliš nákladné a z hlediska společnosti neefektivní požadovat, aby banky preventivně držely množství kapitálu potřebné pro historicky výjimečné události, jako byl pád Lehman Brothers nebo AIG. Ani jednotlivé banky, ani finanční systém nemohou být na tento typ extrémních událostí ve smyslu kapitálových rezerv připravené. Znamenalo by to blokovat obrovské množství kapitálu, které lze využít mnohem účelněji. Jak tedy postupovat?
V případě výstředních šoků a recesí standardního rozsahu se jako rozumný jeví návrh takzvaných kontingentních kapitálových rezerv. Zjednodušeně řečeno, množství kapitálu, které banka musí držet jako rezervu, by reflektovalo situaci na trhu, nebylo by kvazikonstantním parametrem. V období panických výprodejů a rozsáhlých krizí důvěry ve finanční systém by však různé verze modelu kontingentního kapitálu nepomohly, respektive byly by stále neúnosně nákladné. V těchto extrémních momentech totiž systém ani tolik nepotřebuje kapitál jako určitou formu pojištění – jakousi agregátní garanci, že systém přežije.
Státní garance
Tuto garanci může poskytnout pouze stát. Jen on má totiž dostatek kredibility k takovému kroku, aniž by ex ante musel poskytnout významné zajištění. Zdůrazňuji, že toto agregátní pojištění by bylo pouze pro extrémní události, kdy trhy ovládá panika, chcete-li „animal spirits“. Nevztahovalo by se na standardní situace, které by musela řešit soukromá sféra.
Míra záruky musí být taková, aby ji daný stát unesl
Banky by za toto agregátní pojištění platily předem poplatek, který by byl v proporcionální míře systémového rizika v jejich rozvahách. Nedostatek tohoto řešení spočívá v tom, že předpokladem jeho korektního fungování je solidní stav státní pokladny. Kredibilita je koneckonců proměnlivá jako téměř cokoli jiného.
Řečeno jinak, míra záruky musí být taková, aby ji daný stát unesl. Aktuální situace Irska může posloužit jako odstrašující příklad. Irská vláda však garance poskytovala ex post, až když se již krize odehrávala a bylo pozdě. To je však trochu jiný příběh.