Eurozóna: Krize monetární, nebo politická?

Evropská centrální banka vyvolala snížením úrokových sazeb kritiku zejména německých ekonomů. Ale jaké vlastně zbývají alternativy?

Jan Novotný 25.11.2013
 | na serveru Lidovky.cz | aktuální zprávy foto: © ČESKÁ POZICE, Richard CortésČeská pozice
 | na serveru Lidovky.cz | aktuální zprávy

Ve stejný den, kdy se Česká národní banka (ČNB) odhodlala k české verzi kvantitativního uvolňování, a tím sama sebe postavila do pozice hromosvodu národní nevraživosti, se Evropská centrální banka (ECB) odhodlala k obdobnému monetární kroku. Jádrová inflace celé eurozóny se dostala k hladině 0,8 procenta, a důvod zasáhnout ve prospěch uvolnění monetární politiky byl bezesporu na stole. Proto není překvapivé, že základní úroková míra byla snížena o čtvrt procentního bodu na 0,25 procenta. ECB tak na rozdíl od ČNB měla možnost ještě úrokovou míru snížit a zůstat v oblasti standardních monetárních nástrojů.

Proč ECB potřebuje uvolnit monetární politiku?

Hlavní argumenty prezidenta ECB Maria Draghiho pro uvolnění monetární politiky byly podobné těm domácím: dosažení 0,8 procentního bodu je příliš nízko a díky obecně známému faktu, že měřená inflace je v daném okamžiku obecně nadhodnocená, vyvolalo obavu, že skutečná situace může být mnohem horší. Eurozóna se dostala stejně jako Česká republika na okraj deflační spirály, jejíž nebezpečí je umocněné vysokou nezaměstnaností a přesunem produkce do Asie.

Eurozóna se dostala stejně jako Česká republika na okraj deflační spirály, jejíž nebezpečí je umocněné vysokou nezaměstnaností a přesunem produkce do Asie

Vedle toho se eurozóna jako celek stále ještě nevzpamatovala z hospodářské krize a především z prasknutí bublin v jižních zemích. Jako celek má proto eurozóna problém držet krok s rozvíjejícími se ekonomikami, USA, Japonskem a Čínou. Uvolnění monetární politiky s cílem navýšit inflaci, a tím korigovat reálné mzdy je přirozený krok pro zvýšení konkurenceschopnosti, neboť snížení nominálních mezd je nejen v tradičně sociální Evropě nemožné.

Kromě toho pro nastartování ekonomiky v nesnázích je vhodné zavést negativní reálné úrokové míry. Pokud je inflace dostatečně vysoká, stačí patřičně snížit nominální úrokovou míru, v opačném případě to je z praktického hlediska problém. V neposlední řadě je pak třeba uvolnit monetární politiku z důvodu divergence růstu nominální poptávky eurozóny ve vztahu k nominálnímu hrubému produktu. Divergence je pak umocněná rigidní zásobou peněz, které se za posledních pět let téměř nezměnila.

Krok ECB je pak třeba chápat i s přihlédnutím k tomu, že USA se stále neodhodlaly k zastavení či jen zpomalení programu kvantitativního uvolňování, i když ekonomika pomalu nabírá dech. Kvantitativní uvolňování pak není nic jiného než režim velmi volné monetární politiky a eurozóna musí s tímto faktem počítat.

Vedle toho se pak Japonsko nachází v režimu takzvané Abenomiky – nekonvenční uvolněné monetární politiky pojmenované po Šinzó Abem, současném ministerském předsedovi. Kromě řady fiskálních politik a programů politiky růstu to zahrnuje depreciaci jenu, negativní úrokové míry a kvantitativní uvolňování, které zahrnuje odkup „keynesovských“ dluhopisů. Vedle těchto dvou velkých ekonomik se pak relativní rigidita monetární politiky eurozóny stále zvětšovala.

Jen pro zajímavost: Je třeba uvést, že vzápětí po uvolnění a snížení úrokové míry došlo k okamžitému propadu kurzu eura vůči dolaru z 1,35 na 1,33 a pak k následné korekci. Parita úrokových měr tak způsobila, že nastalo oslabení eura. Uvolnění monetární politiky ovlivnilo směnné kurzy. Změna, z hlediska ECB, se projevila nikoli náhodou stejným směrem, který jsme zažili při kroku ČNB z našeho domácího hlediska.

Kontroverze

Uvolnění monetární politiky samozřejmě vyvolalo mnoho negativních ohlasů a kontroverzí. Na rozdíl od ČR nebyla kontroverze způsobená neznalostí monetárních teorií, ale spíše samotnou funkčností a vhodností tohoto kroku.

První důvod, proč mnoho ekonomů Evropskou centrální banku kritizovalo, je, že ačkoli mohli s tímto krokem v principu souhlasit, míní, že přišel příliš pozdě. Na obranu ECB je však třeba připomenout, že snížením úroků z půl na čtvrt procenta se dostáváme na okraj působnosti klasických monetárních nástrojů. Podíváme-li se, jaké problémy má například americký FED s kvantitativním uvolňováním, není se čemu divit, že se ECB nekonvenčních nástrojů bojí.

V neúplné a heterogenní monetární unii by aplikování návykového kvantitativního uvolňování mohlo mít netušené dopady

Navíc, v neúplné a heterogenní monetární unii by aplikování návykového kvantitativního uvolňování mohlo mít netušené dopady. Opravdu, pokud FED navykne americké akciové trhy na přísun nových peněz, jak by to asi dopadlo v roztříštěné Evropě? Na druhou stranu můžeme asi říci, že uvolnění přijít dříve mohlo. Dnes však víme, co jsme dříve nevěděli.

Druhým důvodem pak je, že samotné uvolnění monetární politiky nevyřeší problém, kterým současná Evropa trpí. Tím je především výrazný rozdíl mezi severními zeměmi a jižní Evropou (a Irskem). Eurozóna jako monetární unie je velmi nesourodá a z principu neúplná. Často pak jedna monetární politika pro všechny země nevyhovuje ani jedné z nich. Tak tomu bylo při úvěrovém boomu na počátku století, kdy se jižní země dostaly vyšší inflací do bubliny, kdy akciové trhy rostly stejně rychle jako ty realitní a úvěrový trh explodoval. Na druhou stranu Německo se potýkalo s poněkud opačnými příznaky ve spojení s nízkou inflací. Z celkového pohledu byla inflace eurozóny pod kontrolou.

V dnešní době je ale třeba učinit opačný krok. Celková inflace je nízká, inflace jižních zemí a Irska je hodně pod průměrem zbytku eurozóny. Jediným postupem, jak pak dostat celkovou inflaci k vytouženému cíli dvou procentních bodů, je výrazné zvýšení inflace v Německu. To se však nelíbí Spolkové republice, pro kterou je strašidlo hyperinflace neustále příliš živé.

Tato obava se projevila i při současném hlasování ECB, kdy se při rozhodování o standardním monetárním kroku projevil jasný nacionální rozpor. Severní země v čele s Německem byly proti, zatímco jih s tímto krokem souhlasil. Tento rozdíl v přístupu zástupců jednotlivých zemí se dosud obvykle projevoval při rozhodování o netradičních nástrojích, kdy se například za zástavu pro poskytnutí úvěrů z ECB začala považovat i riziková aktiva typu řeckých vládních dluhopisů.

Rozdělení eurozóny

Alternativou ke snížení úrokových sazeb je pak z pohledu jeho (německých) kritiků zdržet se zásahů a připustit deflaci v jižních zemích, a zároveň zachovat tržní mechanismy, aby držely v severních zemích slabou inflaci. Tento krok je pak podle nich dostatečný, aby došlo přirozeně ke korekci bublinami nafouknutého jihu. Tito kritici navíc tvrdí, že uvolněná monetární politika sice dovede korigovat bubliny, na druhou stranu ale znemožňuje přirozenou korekci konkurenceschopnosti.

Bohužel není jasné, zda by netečnost ECB podle německého návodu neprohloubila problémy, a nejde tak spíše jen o zástupný nástroj, jak dosáhnout rozdělení eurozóny. Samotné rozdělení je z určitého pohledu pochopitelné. Jižní země by potřebovaly devalvovat měnu téměř o 30 procent, aby se konkurenceschopností srovnaly se severem. To však v jednotné měně nejde, a stejně tak jakákoli manipulace se společnou měnou to nemůže nahradit. Je třeba devalvovat v rámci zemí eurozóny, a nikoli navenek.

Dopad rozdělení eurozóny by pak ale pro Německo a pro severní země byl negativní

Ideální by tedy bylo třeba v neděli v poledne na „jihu“ oznámit, že veškerá hotovost, úspory a majetek jsou denominovány v „jižním euru“ v kurzu jedna k jedné. Pět minut po poledni pak oznámit, že „jižní Euro“ už neexistuje a že jim vše bylo převedeno zpět na normální euro. Pod čarou pak oznámit, že už to nebylo v kurzu jedna k jedné, ale že dostanou o 30 procent méně. To ovšem není možné (ačkoli podobné nápady skutečně padaly, když kulminovala řecká krize a mluvilo se o jeho vystoupení z eurozóny).

Dopad rozdělení eurozóny by pak ale pro Německo a pro severní země byl negativní. Vedle toho, že by „severní euro“ okamžitě posílilo, a zdražilo tím export severních zemí, došlo by na problém, jak vypořádat závazky skrze TARGET2. Transevropský systém automatického hrubého vypořádání v reálném čase, neboli TARGET2, je stěžejní prvek Evropské monetární unie. V rámci něj dochází k vyrovnání úvěrů mezi jednotlivými zeměmi. Na tom není nic špatného, jde jen o technický nástroj, jak centrální banky mohou fungovat v rámci jednoho systému. Problém je, že se pohledávky jednotlivých centrálních bank mohou kumulovat bez nutnosti jejich vyčištění. Neboli, jedna země může žít neustále na „vnitřní“ dluh jiné země a neexistuje proti tomu žádná automatická pojistka.

Z toho důvodu pohledávky Bundesbanky a centrálních bank Holandska a Finska vůči jižním protistranám neustále rostou spolu s tím, jak jednostranně roste tok zboží ze severu na jih. Je zřejmé, že při jakémkoli kroku ECB bude tato nerovnováha neustále postupovat stejným směrem. A vedle toho: jak se uvolňují požadavky na kvalitu použitelné zástavy v rámci euro-systému, je fyzická mez jejich růstu v nedohlednu. Křivda ekonomů severu pak dostává materiální podobu – jižní země opravdu žijí na jejich dluh, tržní síly to nedokáží narovnat, a navíc je teď ještě děsí ze sna strašidlem hyperinflace.

Hledání politické vůle

Mnohdy oprávněnou kritiku německých ekonomů lze odzbrojit poukázáním na příklad sjednocení Německa

V současné době potřebuje eurozóna uvolnit monetární politiku a srovnat krok se světem. Stejně jako v případě České republiky je však zřejmé, že problémy eurozóny a jejího hospodářství nejsou řešitelné jen monetárními nástroji, ať už standardními nebo netradičními.

Je třeba i politické řešení a hledání politické vůle. Jím je, kromě strukturálních reforem, například narovnání systému TARGET2 na politické úrovni a shoda na systému, jakým pohledávky vyčistit. Pak je možné odzbrojit mnohdy oprávněnou kritiku německých ekonomů tím, že při sjednocování východního a západního Německa byly marky srovnané v kurzu jedna k jedné, který ovšem odrážel především a pouze politickou vůli, a nikoli ekonomické fundamenty.