Politika odcházejícího šéfa ECB byla rozumná

Prezident Evropské centrální banky (ECB) Mario Draghi zachránil eurozónu před rozpadem, ale paranoia z negativních úroků v Německu roste. Spolupracovník LN Jan Macháček se ptá: Co soudíte o negativních úrocích a odcházejícím šéfovi ECB Draghim?

Mario Draghi představuje politickou vizi pro Evropu. | na serveru Lidovky.cz | aktuální zprávy Mario Draghi představuje politickou vizi pro Evropu. | foto: Richard Cortés, Česká pozice
Mario Draghi představuje politickou vizi pro Evropu.

DEBATA JANA MACHÁČKA

Jan Macháček.

Komentátor Lidových novin Jan Macháček se každý týden ptá českých ekonomů, pedagogů a analytiků, co soudí o aktuálních a žhavých tématech ze světa ekonomiky a financí.

objednat zasílání e-mailem

Německý bulvární deník Bild označil odcházejícího prezidenta Evropské centrální banky (ECB) Maria Draghiho za „knížete Draghillu“ a na obálce ho zvěčnil jako Drákulu, který vysává a vysušuje úspory nebohých Němců. Draghi sice zachránil eurozónu před rozpadem, euro Němcům a německé ekonomice velmi svědčí, a šéf ECB dělal a dělá vše, aby plnil inflační cíl, ale srdce Němců si nezískal.

Lidová paranoia z negativních úroků je v Německu na vzestupu. Živí ji média i politici. Co si o ní myslíte? Jak se jí bránit? Co soudíte o negativních úrocích? Jak hodnotíte odcházejícího prezidenta ECB Draghiho?



Edvard Outrata, státní úředník ve výslužbě

Edvard Outrata, státní úředník ve výslužbě

Romantismus voličů

Problémem německé politické scény, stejně jako většiny zemí v našem civilizačním okruhu, je romantismus voličů a neschopnost či neochota politiků s ním bojovat. V národohospodářské oblasti se pak projevuje návratem k merkantilismu. Běžný volič vidí úspěch Německa po druhé světové válce jako výsledek tvrdé práce a šetrnosti, zejména ve srovnání s většinou evropských zemí.

Je ochotný méně úspěšným i štědře pomoci, ale považuje to za charitu, nikoli za ekonomickou nutnost. Ostatní by se měli pochlapit, začít také tvrdě pracovat, a pak by bylo všem dobře. Všichni by masově vyváželi, opatrně dováželi nutnosti, a všem by se hromadily přebytky. Skutečnost, že má-li je někdo, musí jiný mít deficity, tomuto ekonomickému myšlení běžnému v 17. století uniká.

Dlouhodobé řešení

Z toho vyplývalo i německé znepokojení při založení eura. Německo na ně přistoupilo v podstatě jako ústupek, který mu dovolil zemi sjednotit. Tento pocit přežívá v nějaké formě dodnes – pocit německého voliče zůstává, že zachraňování společné měny finančními inovacemi je schéma, které má vysát z Německa výsledky jeho práce a rozdat je línějším sousedům.

Je velkou zásluhou Maria Draghiho, že používá sílu Evropské centrální banky v evropském integračním systému, aby tomuto vývoji čelil. Doufejme, že jeho nástupkyně Christine Lagardeová v tom bude pokračovat. Dlouhodobým řešením ovšem bude muset být nějaká forma, která dovolí vyřešit problém rostoucích přebytků části zemí eurozóny a deficitů ostatních.

Do této věci zasáhla neblaze migrační krize. Romantismus německého voliče vedl nejprve k „vítací“ euforii a poté ke kocovině, která začala ohrožovat tradiční politickou sestavu. Za této situace není možné očekávat od politiků, že budou merkantilistickým představám voličů oponovat, přestože ze všech zemí na úspěchu eura, a tedy na jeho udržení do budoucna, nejvíce profituje Německo.

Je velkou zásluhou Maria Draghiho, že používá sílu Evropské centrální banky v evropském integračním systému, aby tomuto vývoji čelil. Doufejme, že jeho nástupkyně Christine Lagardeová v tom bude pokračovat. Dlouhodobým řešením ovšem bude muset být nějaká forma, která dovolí vyřešit problém rostoucích přebytků části zemí eurozóny a deficitů ostatních.

To však potřebuje vedle centrální banky podobně silný fiskální orgán, což bude za současného rozložení sil v Evropské unii velmi obtížné, protože v tom budou romantici vidět všechny čerty své ideologie – federalizaci a transferovou unii. Snad to další vývoj změní a najdou se politici schopní se romantismu mas postavit. Do té doby zůstává funkce ECB nezastupitelná a politika, kterou dnes reprezentuje Draghi jedinou rozumnou, byť někdy vypadá jako „muddling through“.



Tomáš Pfeiler, portfolio manažer společnosti Cyrrus.

Tomáš Pfeiler, portfolio manažer společnosti Cyrrus.

Záporné sazby pomohly

Místo v historii si Mario Draghi zajistil již v červenci 2012, když prohlásil, že ECB udělá vše, aby zachránila euro. V této době se vášnivě diskutovalo o pravděpodobnosti rozpadu eurozóny. Díky Draghiho projevu spadla šance naplnění takového scénáře na minimum. Po přelomovém zasedání následovala opatření, která vyvrcholila v lednu 2015, kdy se centrální banka rozhodla zahájit program kvantitativního uvolňování.

Udržení hospodářské expanze

Lze tvrdit, že Draghi neortodoxními kroky zabránil ekonomické apokalypse. Záporné sazby a nákupy aktiv pomohly nastartovat hospodářský růst Evropské měnové unie. Německá paranoia vůči extrémně uvolněné měnové politice zpočátku vycházela z obavy, že nákupy vládních dluhopisů vyvolají nekontrolovatelnou inflaci. To se nepotvrdilo. Naopak inflace zůstává pod dvouprocentním cílem a podle oficiální prognózy ECB se tempo růstu cenové hladiny v roce 2021 dostane pouze na úroveň 1,5 procenta.

Zatímco v odvrácení ekonomického kolapsu si Draghi připsal zásluhy, nabízí se otázka, nakolik se další uvolňování měnové politiky ukáže účinné pro udržení hospodářské expanze v eurozóně. Sazby ještě více v záporu pravděpodobně poptávku po úvěrech příliš nezvýší. Firmy, které se potřebovaly financovat, to již zřejmě učinily v minulosti.

Někteří představitelé německé vlády dokonce prohlašovali, že ECB přispívá k vzestupu krajně pravicových stran. Podle mne jde o alibismus. K nárůstu jejich preferencí vedla především katastrofální migrační politika, nikoliv nízké úroky. Navíc lze konstatovat, že nebýt akcí ECB, mohla se Evropa nacházet v mnohem větší politické nestabilitě.

Zatímco v odvrácení ekonomického kolapsu si Draghi připsal zásluhy, nabízí se otázka, nakolik se další uvolňování měnové politiky ukáže účinné pro udržení hospodářské expanze v eurozóně. Sazby ještě více v záporu pravděpodobně poptávku po úvěrech příliš nezvýší. Firmy, které se potřebovaly financovat, to již zřejmě učinily v minulosti.

Banky navíc v prostředí ultranízkých sazeb nemají zájem půjčovat peníze s vidinou velmi nízkého zisku. Nejnovější zasedání ukázalo, že ECB volá po větším zapojení vlád a fiskálních stimulů. Extrémně uvolněná měnová politika není všelékem a pomoci musejí i ostatní aktéři.



Lubor Lacina, think tank Mendelovo evropské centrum

Lubor Lacina, think tank Mendelovo evropské centrum

Větší riziko je inflace

Německá populace stárne. Dokonce je jednou z nejrychleji stárnoucích v Evropské unii. Investiční chování Němců tomu odpovídá. V aktivní části života odkládají část příjmů ve formě úspor, aby si udrželi stejnou životní úroveň při odchodu do důchodu. Jak se blíží důchodovému věku, přeměňují více rizikové investice, například akciové fondy, do méně rizikových investic, jako jsou vládní obligace. Méně rizikové úspory však přinášejí menší výnos.

Německé specifikum

Nesouhlasím, že Němci trpí paranoií z negativních úroků. Pro stárnoucí populaci a její naakumulované bohatství je větším rizikem inflace. Ta snižuje hodnotu bohatství v reálné hodnotě s větším rizikem než nízké úrokové sazby. Stárnoucí generace netouží po větším zhodnocení, její prioritou je udržet hodnotu naakumulovaných úspor po celou dobu neaktivní části života.

Je otázkou zda evropský trh nabízí stárnoucí německé populaci i jiné možnosti zhodnocení úspor při nízkém riziku, než jsou vládní obligace nebo termínové vklady v bankách. Specifikem Německa je pak relativně nízká míra vlastnictví nemovitostí, které v době inflace nebo nízkých úrokových sazeb mohou být vhodnou alternativou udržování hodnoty bohatství .

Dlouhé období záporných úrokových sazeb však může snižovat hodnotu úspor především ve formě nízkorizikových aktiv podobně jako inflace. Je pak otázkou zda evropský trh nabízí stárnoucí populaci i jiné možnosti zhodnocení úspor při nízkém riziku, než jsou vládní obligace nebo termínové vklady v bankách. Specifikem Německa je pak relativně nízká míra vlastnictví nemovitostí, které v době inflace nebo nízkých úrokových sazeb mohou být vhodnou alternativou udržování hodnoty bohatství – diverzifikace portfolia.

Hodnocení odcházejícího prezidenta ECB Draghiho je úkolem pro pozdější dobu. Evropská centrální banka se v průběhu krize nechovala příliš jinak než jiné centrální banky. Navzdory nesouhlasu německých zástupců v ECB a německých ekonomů přistoupila k politice kvantitativního uvolňování se všemi souvisejícími riziky, jako je vytváření potenciálních spekulativních bublin na jiných trzích.

Všechny centrální banky se nacházejí v neprobádaném prostředí neefektivnosti základního nástroje monetární politiky, jímž jsou úrokové sazby. Lze ocenit schopnost Draghiho prosadit politiku označovanou jako „nekonvenční nástroje monetární politiky“ navzdory německému odporu. Mnohem těžší úlohu bude mít jeho nástupkyně Lagardeová. Jaké nástroje má ECB k dispozici v případě další krize? Může ještě více snížit úrokové sazby? Může na trhy vrhnout ještě větší objem peněz?



Martin Pánek, ředitel Liberálního institutu

Martin Pánek, ředitel Liberálního institutu

Nekvantifikovatelný dopad

Němce chápu. Snaha o umělé posouvání úrokové míry do záporných hodnot může vytvářet nerovnováhy v ekonomice a má přímý vliv na výnosnost úspor. Inflační cílování je standardním nástrojem monetární politiky, ale vzhledem k problémům s jejím měřením se mohou výrazně měnit relativní ceny, aniž vidíme okamžitý nárůst inflace. Problém s cílováním pak je o to větší, čím méně standardní prostředí v ekonomice je.

Němci ze záchrany eura těží, ale také za ni platí. Dopad na konkrétního Němce je proto nekvantifikovatelný, ale určitě budou existovat ti, kteří celý systém svým zodpovědným chováním dotují.

Záchrany bank po krizi a nehospodárných států, jako je Řecko, nelze provést magicky, proto monetární politika přesouvá náklady na subjekty držící úspory, což vyvolává morální hazard a otázku, jakou implicitní cenu jsme ochotní zaplatit za domnělou stabilitu. Rozložení nákladů na stabilitu monetární politikou eurozóny v tomto případě dopadá tam, kde existují nejmenší problémy.

Změřit náklady a porovnat je s přínosy stability je obtížné či spíše nemožné i u agregátů. Němci ze záchrany eura těží, ale také za ni platí. Dopad na konkrétního Němce je proto nekvantifikovatelný, ale určitě budou existovat ti, kteří celý systém svým zodpovědným chováním dotují. Centrální banky by měly vytvářet prostředí, kde vznikají úspory a rezervy na straně subjektů, které je poskytnou, pokud je třeba, tak, aby ekonomika nevyžadovala dodání likvidity externě politikou centrální banky.



Pavel Kohout, Algorithmic Investment Management, a.s.

Pavel Kohout, Algorithmic Investment Management, a.s.

Chybné ekonomické modely

Negativní úroky jsou největší omyl ekonomické teorie za uplynulých deset nebo dvacet let. Vycházejí z modelu založeného na chatrných předpokladech, do nějž vstupují data vypočtená chatrnou metodikou. Konkrétně, model nebere v úvahu efekty záporných sazeb na chování bank a střadatelů. Aby střadatel nastřádal určitou částku, musí spořit více, nikoli méně, jak by podle teorie měl. Růst míry úspor německých domácností v uplynulých letech hovoří za vše.

Inflační index, který záměrně vynechává ceny nemovitostí, je metodicky vadný ze samotného principu a veškeré výstupy na něm založené musejí být rovněž chybné, včetně záporných úrokových sazeb

Inflační index, který záměrně vynechává ceny nemovitostí, je metodicky vadný ze samotného principu a veškeré výstupy na něm založené musejí být rovněž chybné, včetně záporných úrokových sazeb. Mimochodem, není pravda, že Draghi zachránil eurozónu před rozpadem. Zachránil Itálii a patrně i Španělsko před částečnou platební neschopností, ale to je jiná věc. Výrok, že „euro německé ekonomice velmi svědčí,“ je spekulativní a nelze jej dokázat.



Dominik Stroukal, hlavní ekonom skupiny Roklen

Dominik Stroukal, hlavní ekonom skupiny Roklen

Po šesti letech stále stejné

Z negativních úroků jde strach jako ze všeho nového a nevyzkoušeného, v podstatě ale o nic nového nejde. I sazby na jednom či dvou procentech mohou být značně pod rovnovážným výsledkem, ke kterému bychom svobodně dospěli na trhu. Jeden rozdíl přece jen záporné úroky mají – můžeme se přít, kde tato hypotetická tržní rovnováha je, a jsme-li pod ní, nebo nad ní. U záporných úroků si můžeme být jisti, že měnová politika uměle stimuluje růst. Nebo se o to alespoň snaží.

Nakopnutí poptávky

Následně je jen otázka ekonomické teorie. Hlavní proud se za umělou stimulaci nestydí a podle anglického ekonoma Johna Maynarda Keynese (1883–1946) se úmyslně snaží udržovat ekonomiku v „kvazibublině“. Na druhé straně stojí všichni, kteří se bojí, že účet za umělý růst budeme muset dříve, nebo později zaplatit. A čím déle to bude trvat, tím horší to bude.

Evropská centrální banka nechce, aby zábava skončila, a nelze to mít Draghimu za zlé. Je to jeho práce a nikdo nemůže očekávat, že zkusí předefinovat její náplň. Zase se všemi prostředky včetně záporných sazeb snaží poptávku nakopnout.

Před více než šesti lety jsme záporné úrokové sazby ECB už v Debatě Jana Macháčka řešili a je pozoruhodné, jak málo se od té doby debata změnila. Sazby mohou být libovolně nízko, ale stejně vše dnes stojí a padá na tom, budou-li si lidé chtít vzít úvěr. A pokud vezmou, zda si za něj koupí něco ze spotřebního koše. A to se děje mnohem méně, než by ECB chtěla. Na tom se nic nezměnilo.

I proto musel Draghi vedle jednoho signálu vysílat další, například kvantitativní uvolňování. Když neutrácejí lidé, musejí utrácet centrální banky, aby se HDP roztáčelo. „Bude vyšší tendence půjčovat. A s novými úvěry přijde stimul. Postaví se nové domy a nákupní střediska. Zábava v plném proudu,“ napsal jsem tehdy. A opravdu se více stavělo a s novými penězi se i více kupovalo. Zábava rozhodně byla.

ECB nechce, aby zábava skončila, a nelze to mít Draghimu za zlé. Je to jeho práce a nikdo nemůže očekávat, že zkusí předefinovat její náplň. Zase se všemi prostředky včetně záporných sazeb snaží poptávku nakopnout.A stejně jako před šesti lety svůj komentář zakončím i nyní: „Dočasně, uměle a s nedozírnými dlouhodobými následky.“



Monitor Jana Macháčka

Diskuse neobsahuje žádné příspěvky.

Autor

Jan Macháček

Jan Macháček. | na serveru Lidovky.cz | aktuální zprávy

Další autorovy články