Nesledujte čínské akcie, sledujte ceny ropy?

DEBATA JANA MACHÁČKA Komentátor Lidových novin Jan Macháček se každý týden ptá českých ekonomů, pedagogů a analytiků, co soudí o aktuálních a žhavých tématech ze světa ekonomiky a financí. objednat zasílání e-mailem

Všechny možné instituce věští zpomalení globální ekonomiky. Ekonom a publicista Anatol Kaletský je však přesvědčen o opaku. Je prý podle něj zajímavé, že si lidé spojují pokles cen ropy s recesí či ekonomickým zpomalením, ať v Číně, nebo leckde jinde. To je prý skoro s jistotou špatný předpoklad, i když v poslední době pokles cen ropy koreluje s poklesem akciových indexů.

Každopádně historie naznačuje pravý opak. Pokles cen ropy nikdy v historii nepředcházelpokles ekonomický. Ani v letech 1982–1983, ani 1985–1986, ani 1992–1993, ani 1997–1998 a ani v letech 2001–2002. Pokaždé následoval rychlejší globální ekonomický růst.

A zcela opačně – každé minulé globální recesi naopak předcházelo prudké zvýšení cen ropy. Před rokem 2008 se dokonce ceny ropy ztrojnásobily, z 50 dolarů za barel na 140 dolarů za barel. Po pádu Lehman Brothers v září 2008 klesla cena ropy zase na 40 dolarů, a to předcházelo globálnímu oživení, které nastalo už v dubnu 2009.

S tím souvisí i to, že ceny kovů, které jsou docela spolehlivým indikátorem ekonomické aktivity, zpravidla začnou růst po té, co zkolabují ceny ropy. V letech 1986–1987 ceny kovů například vzrostly na dvojnásobek, poté co cena ropy klesla předtím na polovinu původní hodnoty.

Souvisí to se silným ekonomickým mechanismem. Svět spálí 34 miliard barelů ropy ročně a každý pád ropy o deset dolarů přesouvá 340 miliard dolarů ročně od výrobců ke spotřebiteli. Pokles cen ropy na 60 dolarů za barel přesunul ke spotřebitelům už dva biliony dolarů. Je to větší stimul pro globální ekonomiku než kombinovaný americký a čínský stimul z roku 2009.

Přitom je důležité, že spotřebitelé ropy svoje extra příjmy pramenící z poklesu cen suroviny utrácejí celkem rychle. Jenže i producenti ropy zpravidla reagují na pokles cen ropy tak, že vlády se zadlužují nebo utrácejí rezervy. Takže dopad na růst je každopádně pozitivní.

Poté, co skončí sankce, ocitne se na trhu obrovské množství íránské ropy. Ceny ropy se pak mohou dlouhodobě stabilizovat kolem 50 dolarů za barel.

Závěr: pokud chcete rozumět cenám ropy, zapomeňte na čínskou spotřebu a sledujte produkci na Blízkém východě. A pokud chcete rozumět světové ekonomice, vykašlete se na čínský akciový trh a sledujte ceny ropy.

Co je tentokrát jinak: vývoj v Číně? Globální deflační tlaky? Nebo snad souhlasíte s Kaletským?

Pavel Kohout, Partners

Správná logika. Jako kupecké počty.

Anatole Kaletsky má pravdu. Jeho logika je jednoduchá jak kupecké počty a také tak správná. Nižší ceny ropy znamenají nižší náklady pro ekonomiky, které ji dovážejí. Totéž platí pro ostatní komodity. Pokles cen je proto jednoznačně dobrá zpráva.

Pokud jde o spekulace ohledně „deflační spirály“: nikdo nikdy nikde nepozoroval, že nižší ceny by motivovaly spotřebitele k odkládání nákupů. Tato obava je lichá a můžeme ji s klidem ignorovat, bez ohledu na to, kolik centrálních bankéřů jí věří.

Ĺuboš Mokráš, Česká spořitelna

Proč by to nyní mělo být jinak?

Aktuální téma pro mě těsně navazuje na to před čtrnácti dny(Co by zvýšení úroků v USA způsobilo ve světě?). V duchu toho, co jsem napsal tehdy, pochopitelně plně souhlasím s obecnými závěry Kaletského (nesouhlasím se vším, například tvrzení, že pokles cen ropy způsobila snaha Saúdské Arábie rozšířit svůj tržní podíl, je nepřesné – byla to snaha udržet svůj tržní podíl). Momentální míra pesimismu ohledně vývoje světové ekonomiky je skutečně těžko pochopitelná. Jedním z jejích specifických projevů je i snaha interpretovat pokles cen ropy (a komodit obecně) jako negativum.

Pozor na přehřátí americké ekonomiky

Jak správně uvádíte v úvodním textu, historie přesvědčivě ukazuje, že je to naopak. Ropné šoky (prudký růst cen ropy) se pravidelně podílely na vzniku těžkých recesí, naopak pokles cen ropy ekonomiku stimuloval. Přes pseudosofistikovanou snahu překroutit realitu není ani dnes žádný podstatný důvod k domněnce, že to bude jinak.

Nejvíce ze současného vývoje na trhu s ropou těží a budou těžit Spojené státy. Na jednu stranu sice trpí a bude trpět jejich sektor energetiky kvůli výraznému poklesu investic do rozvoje těžby ropy z alternativních zdrojů, na druhou stranu levnější doprava a více peněz na další výdaje u spotřebitelů dají ekonomice růstový impuls. A to v situaci, kdy je trh práce blízko dosažení plné zaměstnanosti.

Silnější poptávka generující růst ekonomiky, a tedy také poptávku po pracovní síle by tak už skutečně brzy měla vést i k podstatnému zrychlení růstu mezd. To by mohlo alespoň částečně pomoci snížit příjmovou nerovnost (přesunout větší díl výnosů od majitelů ve prospěch zaměstnanců) a dále podpořit ekonomiku, protože zaměstnanci (střední třída) mají podstatně vyšší mezní sklon ke spotřebě než velmi bohatí majitelé.

Z tohoto hlediska se může ukázat, že v horizontu několika nejbližších let nemusí být problém na straně slabého růstu, ale naopak přehřátí americké ekonomiky a následné nutnosti rychle zvedat sazby („dupnout na brzdy“, jak řekla na tiskovce po skončení posledního zasedání Federální komise pro volný trh – FOMC – Janet L. Yellenová) s mnohem tvrdším globálním dopadem, než by mělo pozvolné zvedání sazeb.

Vnímání Číny mimo realitu

Co se týká Číny, dovolil bych si odcitovat čerstvou publikaci China Beige Book od newyorské společnosti CBB International Capital. Podle tohoto průzkumu, jehož metodologie je založena na Béžové knize pravidelně kompilované americkou centrální bankou a v jehož rámci je prováděno interview ve 2100 čínských společnostech, není čínská ekonomika ani zdaleka v tak špatném stavu, jak se nyní mnoho lidí obává. Kapitálové výdaje rostou a dobře se daří sektoru služeb, který představuje zhruba polovinu čínského HDP.

Podle prezidenta CBB L. Millera může být aktuální vnímání Číny zcela odtrženo od reality. Stav ekonomiky je podle výsledků tohoto průzkumu spíše smíšený než katastrofický. Relativní problémy má výrobní sektor, což se mimo jiné projevuje i tlakem na pokles cen výrobců. Podle Millera však výrobní sektor není dobrým reprezentantem celé ekonomiky a ostatním sektorům se daří relativně dobře.

Pro mě osobně je důležité také to, že čínské úřady nepřistupují k dramatickým stimulačním opatřením. Protože si nemyslím, že by Číňané byli hloupí a úmyslně si chtěli způsobit propad ekonomiky, vidím v tom příznak, že skutečně zpomalení ekonomiky není tak dramatické, jak se mnozí obávají. Pokud by hrozil vážný pokles, má Čína stále značné možnosti jak ekonomiku povzbudit, obzvlášť v situaci nízké inflace, kdy se nemusí obávat, že by takový stimul bezprostředně vedl k příliš rychlému růstu cen, a destabilizoval tak ekonomiku.

Celkově je současné katastrofami posedlé klima pokračováním pošokového stavu trvajícího od let 2008/2009. Před rokem 2008 převládal optimismus a jen poměrně málo hlasů varovalo před hrozící krizí. Nyní máme naopak sbor Kasander vidících velké problémy za každým rohem. Podle mého názoru je přitom nejpravděpodobnějším scénářem vývoje světové ekonomiky pro příští léta sice nijak zázračný, ale stále poměrně solidní a stabilní růst. A v tomto názoru nejsem osamělý, přinejmenším podle svých prognóz si to myslí i dvě nejdůležitější centrální banky světa: americký Fed a evropská ECB.

Michal Brožka, hlavní analytik Raiffeisenbank, lektor Unicorn College

Pozor na kauzalitu

Moc rád bych Kaletskému věřil. Hlavu a patu jeho argumentace má. Historická korelace světového HDP a ceny ropy je skutečně záporná, a nemusíme sledovat pouze dramatická období. Stručně řečeno, pokud byla cena ropy nadprůměrná, následoval podprůměrný růst HDP. Ale vsadit vše na tuto kartu by bylo neopatrné. Korelace není stabilní – a především se vždy musíme ptát po kauzalitě a také formě závislosti.

Stačí se podívat do období zmiňovaného Kaletským, tedy do začátku roku 2009. Předcházel mu dramatický pokles cen ropy a následoval růst ekonomiky. Nicméně ekonomika se nezvedla díky tomu, že klesla cena ropy, mluvil bych spíše o koincidenci. Ceny ropy klesly, protože se čekal propad poptávky a s nadsázkou Armagedon. Ekonomika ale začala růst, protože se díky dodávkám nouzové likvidity a měnové i fiskální podpoře ekonomiky obnovila důvěra v budoucnost. Fakt, že ropa byla tou dobou levnější, situaci pouze pomohlo.

Při snahách o predikci finanční krize nebývá cena ropy až tak dobrým pomocníkem, i když je možné, že je to způsobeno neschopností zkonstruovat dostatečně dobrý model. Také je ale fakt, že podíl konzumace ropy na HDP se v čase postupně snižuje, takže i pro účely prognózování může postupně význam ceny ropy slábnout. Je otázkou, jak silnou technologickou změnou si svět prochází.

Pozitivní šok

Otázkou zůstává, kde jsme nyní a jakou kauzalitu nyní čekat. Je však mnoho důvodů, proč mluvit o pozitivním nabídkovém šoku na trhu s ropou (břidlicová ropa, rostoucí nabídka Íránu a dalších zemí, technologie na straně těžby), zatímco o vývoji poptávky lze vznést mnoho otazníků. Pokud je růst Číny delší dobu nadhodnocován, pak to ale neznamená, že byla nadhodnocovaná i konzumace ropy.

Jinými slovy, pokud se nyní dozvíme, že růst čínské ekonomiky byl statisticky nadhodnocen, pro nestatistickou realitu to není až tak zásadní zpráva. I proto mám tendence spíše věřit Kaletského scénáři nežli opaku. Otazníkem je, zda růstu nepřekáží jiné okolnosti. O čem také zcela přesvědčený nejsem, je otázka dalšího vývoje cen ropy. Prozatímní pokles cen ropy do Evropy zatím až tak skvělé hospodářské výsledky nezpůsobil. Co nastane v případě, že se vrtkavé ceny této komodity vrátí nad sto dolarů?

Světová ekonomika a trhy nám často připomínají, jak snadno se stane něco, co nikdo nečekal. Před rokem jsem například uváděl, že ceny ropy dole vydrží, ale že tam vydrží tak dlouho a tak nízko, na to bych asi nevsadil.

Jan Pravda, Sanning Capital, Pravda Capital

Divné je všechno!

Ptáte se, zda souhlasím s Kaletským. Nesouhlasím. Jeho hlavní tvrzení, že jde především o Blízký východ, je zastaralý názor, jehož doby jsou leta za námi.

Byť jistě správně shrnuje, že levná ropa není prediktorem recese nebo že drahá ropa často předchází recesi, Kaletský nedoceňuje koncept marginálního producenta ropy, a tím ani Ameriku a její schopnost přizpůsobit svoji výrobu poptávce v podstatě ze dne na den. Při srovnání jeho pohledu s tím, co říkají specialisté jako například Jeff Currie (Head Energy Analyst Goldman Sachs), vidíte, že Kaletskému chybí hloubka pohledu naftaře, kterým není.

Nyní k ceně ropy a co s ní. Při dnešních cenách (Brent 48 dolarů na barel) je jasné, že marginální (to jest tou, jejíž celkové náklady se blíží ceně na trhu) výrobou je shale (lupková, nebo břidlicová) v USA. Shale (s celkovými náklady kolem 50 dolarů na barel a cash náklady kolem 25 dolarů na barel) diktuje cenu v kompetitivním prostředí, kde plné sklady a levnější výrobci jedou na plno (a tak to dle Jeffa Currieho v této chvíli je, až na pár výjimek jako Írán, který může cenu shodit krátkodobě, až spustí export).

Shale má tu unikátní vlastnost, že dokáže, díky svém krátké schopnosti odezvy („time to build“) zvyšovat nebo snižovat výrobu v rámci jednoho měsíce. To je dáno geologií a technologií – rychlostí s jakou se relativně mělké vrty mohou štěpit („fracking“) a dovrtávat („development“), aby produkovaly více nebo méně. Shale může krátkodobě těžit i výrazně pod 50 dolarů.

Pole na Blízkém východě mají naopak velmi nízké náklady (odhady jsou kolem deseti dolarů na barel), a proto mají schopnost naopak shodit cenu ještě níže, pokud zvýší investice po delší době i výrobu (ale to nebude zítra ani za pár měsíců). Schopnost Blízkého východu řídit světový kartel byla za posledních pět let výrazně oslabena.

Kdo může zvednout ceny?

Co je tedy jiné? Všechno! Máme kompetitivní trh (s omezenou rolí kartelů) operující poblíž sta procent kapacity, a za to můžeme poděkovat lupkové ropě z Ameriky. Pravděpodobnost, že se ropa vrátí na sto dolarů, je velmi malá a další napětí na Blízkém východě (které je už tak vysoké) ji tam nedostane.

Kdo naopak může ropu zvednout, jsou investoři financující shale. Mezi nimi je pořád dost těch, co (patrně chybně) očekávají návrat ceny ropy ke stu dolarům. Až jim dojde, že to je velmi nepravděpodobné, přestanou upisovat ropné obligace a akcie a cena začne stoupat tam, kde i horší shale projekty budou vydělávat. Nízká ropa je další (na rozdíl od Fedu však přirozený) stimulus pro globální ekonomiku, a tak to má být a asi to tak po nějakou dobu zůstane.

Ondřej Jonáš, investiční bankéř

Ropa, zbraň strategická

Zajímavé postřehy kolegů komentátorů nezmiňují jeden zásadní: ve střední Evropě nemůžeme pominout strategickou dimenzi ceny ropy: prudký pokles zjevně přispěl k utlumení náporu Ruska na Ukrajinu.

Pokud by cena ropy nadále klesala, podle některých předpovědí až na úroveň 25 dolarů za barel, a na této úrovni nějakých pět let vydržela, znamenalo by to zásadní potlačení ruských ambicí a hlavně možností.

Na druhé straně by zřejmě Rusko zvýšilo tlak na bývalé satelity přes Gazprom uplácením prezidentů, korupcí několika politiků, sofistikovanou propagandou a podobně, což je překvapivě laciný a efektivní způsob prosazování vlivu. Bude jen na nás, zda dokážeme utlumit nový nápor hegemona a zda peníz ušetřený za levnější ropu dovedeme částecně investovat do zkvalitnění státních institucí, posílení osobní imunity a robustnější bezpečnosti.