Kritika České národní banky není férová

DEBATA JANA MACHÁČKA Komentátor Lidových novin Jan Macháček se každý týden ptá českých ekonomů, pedagogů a analytiků, co soudí o aktuálních a žhavých tématech ze světa ekonomiky a financí. objednat zasílání e-mailem

Česká národní banka (ČNB) je v posledních týdnech v tisku kritizována za to, že zbytečně slíbila dodržovat svůj závazek do 1. dubna letošního roku, a že se tudíž stala příliš transparentní a bezbrannou. Prý tím povzbudila spekulanty, kteří nakupují desítky miliard korun týdně. České devizové rezervy se proto někdy zvyšují o miliardu eur denně. Je to nebezpečné či riskantní? Co se stane po opuštění kurzového závazku? ́

Ondřej Jonáš, investiční bankéř

Trh není školička

Česká národní banka (ČNB) závazek slabé koruny opustí bez oznámení, den ze dne, a takticky nutně den po potvrzení závazku „vhodného režimu“ pro vývoj české ekonomiky. V kontextu širšího mandátu je radikální, okamžitá změna názoru ČNB zcela přirozená. Změní-li se podmínky, jen hlupák by trval na názoru původním. Trh není školička, ani rozdávat dary není povinností ČNB.

Tomáš Ježek, český ekonom

ČNB se neměla k žádnému kurzu nikdy zavázat

Česká národní banka (ČNB) se k žádnému kurzu neměla nikdy zavazovat. Kurz měny je přece cena, která má být výlučně výsledkem poptávky a nabídky.

Edvard Outrata, státní úředník ve výslužbě

Umíme řešit problémy, které si sami způsobíme

Než dosáhne (doufejme) klidných vod volného kurzu, musí naše měna proplout mezi Scyllou a Charybdou. Česká národní banka (ČNB) musí navigovat naši měnu intervenčním a orálním kormidlem tak, aby na jedné straně byla dosti transparentní pro skutečné vývozce a dovozce, které mohou nepředvídané pohyby kurzu výrazně poškodit; a na druhé straně dosti netransparentní pro spekulanty, kteří ve snaze rychle vydělat mohou ohrozit stabilitu systému. Přitom si nemůže dovolit vyloženě lhát, ale sotva také může říkat plnou pravdu. Jak se to ČNB zdaří, zatím nevíme a budeme to moci posoudit až se manévr uskuteční. ČNB jako instituce dobře funguje, v podstatě se proto musíme dnes spolehnout na odbornost a prozíravost naší bankovní rady. Zdá se mi, že jsme v dobrých rukou, lze jí věřit.

Až vše skončí, měli bychom také posoudit, zda nám systém intervencí skutečně tolik pomohl v krizové době, jak se mnozí domnívají. Bude to obtížný úkol. Jeho výsledek bude hodně záležet na tom, jak se ČNB zhostí výstupního manévru. Intervenční režim v situaci, kdy byl zaveden, je logickým využitím prostoru, který nám dává samostatná měna, a naše schopnost takový režim zavést, když je třeba, je jediný skutečný zbývající argument pro dosti nákladný luxus udržování vlastní měny v situaci stále užšího propojování naší ekonomiky s eurozónou, protože tempo dohánění vyspělejší části EU již asi není tak rychlé, aby tento luxus ospravedlnilo.

Držme tedy palce naší bankovní radě v nebezpečném manévru vystoupení z intervenčního režimu. Až bude kurz opět volný, měli bychom co nejrychleji vstoupit do systému kontrolovaného kurzu a připravit se na vstup do eura. Myslím, že nakonec – po letech – usoudíme, že naše bankovní rady nás vzorně provedly nebezpečími intervenčního režimu, a tak minimalizovaly škody, které mohl způsobit. Také si však myslím, že se ukáže, že bychom měli snazší a lacinější cestu, kdybychom (jako třeba Slovensko) již dávno platili eurem. Jinými slovy, že jsme se zachovali typicky česky: brilantně vyřešíme vážné problémy, které jsme si sami vytvořili.

Helena Horská, hlavní ekonomka Raiffeisenbank

Žádný Armageddon, jen silné vlnobití

Když se bankovní rada ČNB loni v létě rozhodla časově ohraničit možný termín konce kurzového závazku, netušila, že po tolika letech permanentního odsouvání dosáhne původně nedosažitelného cíle dvouprocentní inflace natolik rychle a brzy.

Ke zveřejnění takzvaného pevného závazku, že neukončí intervence dříve než ve druhém čtvrtletí 2017, ji vedla snaha snížit nejistotu spojenou s ukončením nestandardních operací, jako jsou masivní intervence proti koruně.

Ukončení závazku

Zlobit se či kritizovat bankovní radu za tento vstřícný krok vůči všem, kterých se pohyb koruny dotkne, je neférový. Ano, bankovní rada spadla do pasti vlastní transparentnosti, ale ne vlivem bezbřehé sebedůvěry ve své prognostické schopnosti, ale ve snaze předejít neočekávanému šoku, který by náhlý konec kurzového závazku mohl způsobit.

Teoretici v této souvislosti hovoří o problému takzvané časové nekonzistence. V případě ČNB to znamená, že čím blíže bude konec závazku, tím zřejmější bude jeho konec a intenzivnější spekulace na jeho ukončení. Navzdory tomu až bankovní rada ČNB odpíská konec závazku, pak to do jisté míry překvapí i její členy, protože jeden hlas může v případě nerozhodného výsledku tři ku třem náhle změnit váhu sil.

Navíc, kdo čekal, že se například inflace v Německu přiblíží ke konci roku dvěma procentům, že v amerických volbách zvítězí Donald Trump, že cena ropy se navzdory laxnímu přístupu zemí vyvážejících ropu udrží nad hranicí 50 dolarů za barel či že restaurace v Česku využijí příležitosti a zvednou ještě před koncem roku ceny?

Návrat inflace

Po mnoha letech neustálého odsouvání růstu inflace a úrokových sazeb, pro který se mezi manažery vžil pojem „hokejka“, máme konečně první tvrdá čísla, která potvrzují jediné: návrat inflace (takzvaná reflation). Inflace je sice zpátky na inflačním cíli, ale úroveň cen zdaleka nikoli. Kdyby ČNB čtyři roky nepodstřelovala dvouprocentní inflační cíl, současná cenová hladina by byla o šest procent vyšší.

Proč tedy riskovat vlastní důvěryhodnost porušením slibu, že závazek neukončím dříve než ve druhém čtvrtletní 2017, když nemám ještě úplnou jistotu, jak se inflace bude vyvíjet, když cenová hladina je dlouhodobě podstřelována a když masivním spekulacím mohu čelit například upravením pravidel pro repo operace?

Prognostické „hokejky“

Zdroj: Zpráva o inflaci, 2013–2016

Současná cenová hladina je významně podstřelena

Zdroj: ČSÚ, vlastní výpočty

Jak bude vypadat konec kurzového závazku? Sice žádný Armageddon, ale silné vlnobití ano. Konec kurzového závazku bude pravděpodobně doprovázet značná volatilita (na poměry jinak velmi stabilní) koruny a výnosů státních dluhopisů. Investoři, kteří nakoupili koruny ve víře v jejich zhodnocení, budou své pozice uzavírat (prodávat koruny a české státní dluhopisy, do kterých nakoupené koruny investovali); naopak vývozci, kteří se nezajistili, mohou v obavě před prudkým posílením kupovat korunu.

Rozkolísaná koruna

Poměr mezi okamžitou nabídkou a poptávkou po koruně určí směr jejího vývoje. Nelze proto vyloučit, že bude několik dní velmi rozkolísaná, než se trh „usadí“. Devizový trh může být dokonce nějakou dobu paralyzován, pokud bude na devizovém trhu chybět protistrana.

Guvernér ČNB Jiří Rusnok však zdůraznil, ČNB nebude bránit krátkodobým výkyvům kurzu koruny v řádu procent, ale výraznějším ano. Jinými slovy říká, že nebude usnadňovat práci spekulantům, kteří se musejí připravit na riziko, že vývoj koruny může jít krátkodobě i proti nim.

ČNB však bude ukončovat závazek v době, kdy se ekonomice bude dařit a inflace bude vyšší než v eurozóně, což je dostatečný důvod, proč po ukončení závazku očekávat návrat pozvolného posilování koruny v rozsahu dvě až čtyři procenta. ČNB ve své listopadové inflační zprávě implicitně počítá s posílením kurzu koruny v listopadu 2017 až k 25,80 za euro, náš odhad na konec roku je 25,90 koruny. Čím zřetelněji poroste v Česku inflace, tím tolerantnější bude ČNB k posilování české koruny.

Lubor Lacina, think tank Mendelovo evropské centrum

Přesný termín předem neoznamovat

Ne, oznámení termínu by bylo výzvou pro spekulanty. Na základě zahraničních zkušeností víme, že přesný termín opuštění kurzového závazku nesmí centrální banka předem oznamovat. Co můžeme očekávat po opuštění kurzového závazku?

Pravděpodobně bude krátkodobě přestřelena rovnovážná úroveň devizového kurzu, tedy zhodnocení bude dočasně vyšší, než by odpovídalo dlouhodobé rovnovážné hodnotě kurzu.

Spíše účetní problém

V této situaci však ČNB může využít akumulované devizové rezervy a případné příliš rychlé zhodnocování české koruny zpomalit. Dlouhodobě lze ovšem očekávat postupné zhodnocování měny k hodnotě 25 korun za euro. To se však nebude líbit ČNB, jelikož rychlé posilování kurzu by navzdory nižší cenu importu snižovalo inflaci pod dlouhodobý inflační cíl.

Vyšší objem rezerv bude znamenat po zhodnocení české koruny větší ztrátu ČNB. Jak se však ukázalo v minulosti, jde v jejím případě spíše o účetní problém, který neovlivňuje její fungování. Hypotetický negativní dopad je pouze na státní rozpočet, kam by případný zisk ČNB odváděla.

A co na to exportéři? Krátkodobě mohou již nyní své budoucí cash flow proti zhodnocení zajistit. Střednědobě se budou muset se zhodnocujícím se kurzem vyrovnat snižováním nákladů a opatřeními k růstu produktivity práce. Že to umějí, ukázalo období posilování kurzu před rokem 2009. Ani dlouhodobé zhodnocování české měny nemělo negativní dopad na konkurenceschopnost a výsledek obchodní bilance.

Postupné zhodnocování

Jsou k předpokládanému scénáři alternativy? Ano, kurz měny je jedna z nejméně předvídatelných proměnných v ekonomice. Existuje vždy pravděpodobnost souběhu negativních událostí – jarní povodně, opětovný nárůst migrace, nestabilita vlády před volbami nebo vnější události, jako je problém bankovní sféry v zemích eurozóny, spekulace trhů na některou z měn středoevropského regionu –, které mohou způsobit dokonce opačný vývoj, tedy skokové znehodnocení české měny.

Pokud se však česká ekonomika bude pohybovat v pozitivním růstu a obnoví proces konvergence k průměru EU15, bude mít česká koruna tendenci postupně zhodnocovat. Je politováníhodné, že opuštění intervencí nespojila česká vláda po dohodě s centrální bankou s rozhodnutím o vstupu české koruny do systému ERM2.

Fixace kurzu měny k euru je jednou z nezbytných podmínek splnění podmínek pro žádost o členství v eurozóně. Závazek udržovat fixní kurz by také omezil prostor pro případné spekulace na budoucí kurz české měny.

Michal Brožka, investiční stratég Raiffeisenbank, lektor Unicorn College

Riziko oslabení důvěryhodnosti

ČNB je zkušená a důvěryhodná instituce, která dokáže naslouchat názorům zvenku. Proto si kritiku zaslouží. V případě posunutí tvrdého závazku nejde zřejmě o vážnou chybu, ale jeho posunutím o jedno čtvrtletí se ČNB možná vystavila zbytečně malému riziku oslabení důvěryhodnosti, pokud inflace poroste výrazně rychleji, než čekala.

Porušení kurzového závazku

Z poslední prognózy ČNB vyplývá, že ještě v říjnu viděla pravděpodobnost růstu inflace v prvním čtvrtletí 2017 nad dvěma procenty pouze zhruba z 15 procent, což je velmi málo. Pravděpodobnost, že se to podaří již na konci roku 2016, se jevila zhruba o třetinu nižší. A bác! V prosinci inflace zrychlila těsně ke dvěma procentům.

Náš tým již delší dobu prognózoval dosažení inflačního cíle na začátek roku 2017, a proto jsme poslední odsunutí závazku přijali s otázkou, co tím ČNB sleduje. Možná udělala chybu, že příliš důvěřovala své prognóze, která z principu obsahuje velkou nejistotu. Je také možné, že si tuto nejistotu plně uvědomovala a odsunutím závazku se snažila snížit potenciální tlak na korunu.

Pokud by inflace v lednu například zrychlila nad 2,5 procenta, spekulace na velikost budoucího posílení by zesílily a ČNB by se mohla začít uvažovat, zda není vhodné tvrdý kurzový závazek porušit. Ale vrátím se k tomu, že to není až tak důležité. Z hlediska vlivu na vývoj ekonomiky je posílení koruny o čtvrtletí dříve nebo později jen zástupný problém.

Pavel Kohout, Partners

Rázem vystupme

ČNB si zaslouží kritiku v první řadě proto, že kursový závazek vůbec vyhlásila. Tento zásah do přirozené ekonomické rovnováhy nebyl ani žádoucí, ani nutný. Možná pomohl exportnímu průmyslu, ovšem na úkor jiných sektorů ekonomiky. Celkově šlo o hru s nulovým součtem. Ale co naplat, stalo se, a nyní se řeší otázka, jak z problému vybřednout, abychom opět nastolili rovnovážný stav.

Nejpřímočařejší a nejsnazší by bylo z režimu intervencí rázem vystoupit, a to podobně, jak to udělala Švýcarská národní banka. Způsobilo by to jistý rozruch na finančních trzích, někdo by prodělal a jiní spekulanti by vydělali. Ale totéž se stalo i při zavedení intervencí a nikdo si s tím hlavu nelámal.

S největší pravděpodobností by se ale nestalo nic dramatického, neboť trh si už delší dobu zvyká na myšlenku opuštění intervencí. Je tedy pravděpodobné, že nabídka a poptávka bude víceméně vyrovnána.

Jan Bureš, hlavní ekonom Patria Finance

ČNB nemusí spěchat

Česká národní banka (ČNB) dala trhům pevný závazek držet korunu nad 27,00 minimálně do konce prvního kvartálu 2017. I když jí poslední prognóza nevyšla a inflace dosáhla cíle o více než půl roku dříve, ČNB svým slibem nic zásadního nepokazila. Inflační tlaky nejsou tak silné, aby musela zbrkle opustit intervenční režim okamžitě, porušit tak svůj pevný závazek a ztratit kredibilitu. Je ale pravděpodobné, že se pokusí ukončit intervence již v průběhu druhého kvartálu – tedy o něco dříve než naznačuje „měkký“ indikativní závazek ČNB.

Proč? Za prvé proto, že inflace může jít v nejbližší době ještě lehce vzhůru, udrží se bezpečně nad dvěma procenty; také na horizontu prognózy (12-18M) by měla zůstat nad cílem ČNB, a to i za předpokladu silnější koruny. Současně také přestal deflačně na českou ekonomiku působit vývoj v zahraničí – nejen, že se stabilizovaly ceny ropy a energií, ale i výrobní ceny v eurozóně po skoro čtyřech letech začaly opět růst.

Exit ale nebude úplně triviální operací. Praktické komplikace může ČNB způsobit svou politikou Evropská centrální banka (ECB). Ta svým rozhodnutím pokračovat v „tisku peněz“ do konce roku 2017 a především ochotou kupovat na trhu kratší dluhopisy s výnosem pod depozitní sazbou ECB přispěla k výraznějšímu poklesu eurových krátkých sazeb. To v důsledku může podpořit útěk „horkých“ peněz z eur do korun před vypnutím intervencí. Již během prvního lednového týdne ostatně přiteklo do Česka odhadem skoro 10 miliard euro.

Otázkou ale je, zda to nakonec pro ČNB nebude výhra. Pokud se budou dlouhé korunové pozice budovat podobným tempem, je možné, že to investoři se sázkami na silnou korunu jednoduše přeženou. Až budou chtít z obchodů vyskočit, nemusí pak na trhu jednoduše najít dostatek protistran a koruna vůbec nemusí určitou dobu po vypnutí intervencí posílit.

Petr Zahradník, člen Evropského hospodářského a sociálního výboru, Brusel; ekonom České spořitelny

Šance složit reparát z komunikace

Příliš relevantních srovnání opuštění politiky kursového závazku nemáme. Případné a občas uváděné srovnání švýcarské se liší zcela odlišným dopadem na hospodaření centrální měnové autority, od níž její akcionáři, zvláště pak jednotlivé kantony, očekávají pravidelnou výplatu dividend, s níž počítají ve svých rozpočtech. Cílem té naší je důvěryhodnost a reputace, pro něž jsou otevřenost, transparentnost a současně kompetentnost odpovídajícími protějšky. Cílem tohoto postupu je, aby nebylo nutné se ke kurzovému závazku případně vracet a současně, aby se výchozí kurzová úroveň, při které kurz opět po třech a půl letech vypluje na volné moře, vyvíjela kontinuálně, bez nadměrných výkyvů a spíše v delším horizontu si našla svoji rovnovážnou hodnotu. Ta by dlouhodobě měla směřovat k jistému kurzovému posílení v závislosti na průběhu reálné konvergence a naplňování našeho potenciálu konkurenceschopnosti, rozhodně by však neměla k tomuto posílení směřovat raketovým, iracionálním startem ihned po uvolnění stavidel.

Byla-li v listopadu 2013 (čas spuštění závazku) považována úroveň 27 korun za euro za odpovídající tehdejší neblahé ekonomické situaci, je zřejmé, že v nynější nepoměrně lepší situaci by kurzová hodnota měla stanout výše a koruna posílit. Na straně druhé však nynější růstové zpomalení oproti loňsku může přispět k tomu, že míra posílení nebude překotná. A to jsme v této úvaze výrazně potlačili čistě měnové faktory. Jedná se tak o velmi komplexní a citlivé předivo, které by mělo být adekvátně komunikováno. Právě nedostatečná komunikace se ČNB v době spuštění závazku právem vyčítala. Má šanci složit reparát, což může učinit právě srozumitelnou a kompetentní komunikací, která nebude podrývat její nepochybně vysokou autoritu.