Inflace nepřichází, neboť ji chybně měříme

DEBATA JANA MACHÁČKA Komentátor Lidových novin Jan Macháček se každý týden ptá českých ekonomů, pedagogů a analytiků, co soudí o aktuálních a žhavých tématech ze světa ekonomiky a financí. objednat zasílání e-mailem

V eurozóně se dějí zvláštní věci. Mzdy rostou, ale do růstu cen se to nepromítá. Podobné je to s měnovou zásobou. Ta silně roste, ale inflace nikde. Monetarismus, který odvozoval růst cen pouze z měnové zásoby, je sice dávno překonán, ale nějaká hrubá korelace by existovat měla. K čemu by pak byla měnová politika a její uvolňování?

Na serveru Eurointelligence soudí, že peníze musejí z eurozóny odplývat někam jinam, do aktiv mimo ni. Dalším faktorem je, že měnová zásoba roste, ale úvěry veřejné sféře klesají. Co se s tím vším dá dělat? A jak hodnotíte měnovou politiku Evropské centrální banky?

Tomáš Pfeiler, portfolio manažer společnosti Cyrrus.

Digitalizace a stárnutí populace

Blížící se konec éry Maria Draghiho nabádá k bilancování jeho působení. Zastánce nalezne odcházející šéf Evropské centrální banky (ECB) v řadách investorů. Bez neortodoxních kroků frankfurtské instituce by se burzovní indexy v eurozóně obchodovaly na mnohem nižších úrovních. Zhodnotit reálný ekonomický přínos je komplikovanější. ECB jednoznačně pomohla odvrátit rozpad eurozóny a nastartovat hospodářské oživení. Nicméně čím déle zůstává měnová politika extrémně uvolněná, tím hmatatelnější jsou negativní efekty.

Na začátku panovala obava, že záporné sazby a rozsáhlé nákupy dluhopisů vyvolají nekontrolovatelnou inflaci. K překvapení mnoha ekonomů se děje pravý opak. Růst cenové hladiny dlouhodobě zaostává za cílem ECB. Navíc se ani významně nezvyšují mzdy. Co tuto neobvyklou situaci způsobuje? Často se tvrdí, že akceleraci inflace a mezd brání digitalizace ekonomiky a stárnutí populace. Nové technologie vedou k významným nákladovým úsporám, stárnoucí obyvatelstvo zase méně utrácí. Oba tyto faktory zpomalují růst cen.

Nabízí se i jiné vysvětlení. Za slabou dynamiku růstu může politika ECB. Na trhu aktiv je růst cen dobře vidět. O tom, jak jsou drahá, svědčí, že desetiletý řecký vládní dluhopis nese 1,5 procenta. Takový výnos investora nekompenzuje za podstupované riziko. A právě to je jeden z hlavních nežádoucích účinků kvantitativního uvolňování – z trhu zmizela prémie za riziko. V takovém prostředí nemají podniky motivaci expandovat, jelikož z hlediska návratnosti nejsou reálné investice zajímavé. Firmy pak nenabírají nové lidi, ani nezvyšují mzdy.

Tento začarovaný kruh vede ke slabé inflaci a chudokrevnému ekonomického růstu. Jak z toho ven? Určitou záchranou by byly fiskální stimuly. Na zářijovém zasedání zmiňoval i Draghi, že další zotavení se bez většího zapojení vlád neobejde. Pokud by využily levných peněz a investovaly například do infrastruktury, mohly by pomoci dlouhodobému ekonomickému růstu.

Svatopluk Kapounek, Mendelova univerzita Brno

Odlišné ekonomiky

Monetarismus, konkrétně strategie řízení peněžní zásoby, je založen na předpokladu, že centrální banka určuje množství peněz v ekonomice, tedy obrat peněz v ekonomice je víceméně konstantní. To stále platí, ale pouze v ekonomikách s inflací přesahující trvale čtyři procenta (prokázalo mnoho empirických studií). To je důvod, proč většina centrálních bank opustila cílování peněžní zásoby v devadesátých letech, v době takzvaného Great Moderation, kdy se inflace trvale blížila dvěma procentům nebo níže.

V takových ekonomikách, a zejména v měnových uniích, mají na tvorbu peněžní zásoby vliv především komerční banky. Na základě poptávky po investicích a úvěrech tvoří z vkladů „úvěrové peníze”, což ekonomie vysvětluje multiplikací vkladů. Tento efekt v Evropě navíc doprovází velikost bankovní sféry. Celková bankovní aktiva v Evropské unii přesahují 400 procent HDP, oproti tomu v USA se pohybují okolo 80 procent HDP. Obě ekonomiky proto fungují odlišně.

V ekonomice založené na bankovním zprostředkování, tedy v evropských zemích, centrální banky poskytováním likvidity ovlivňují především úrokové sazby, bankovní marže a další spready s přímým vlivem na likviditu a stabilitu trhů. Vlastní peníze se tak sice dostanou na mezibankovní trh, ale většinou je komerční banky drží ve svých bilancích a nedostanou se do reálné ekonomiky. Často je umístí zpět na účty centrálních bank, což souvisí s novými kapitálovými polštáři po roce 2016 jako důsledek nástrojů makroobezřetnostní politiky.

Naopak v ekonomikách založených na tržním zprostředkování, například USA, banky investují na kapitálovém trhu. Důsledkem je především růst cen akcií, a tím i přesun peněz k firmám a do reálné ekonomiky. Tradiční transmisní kanály monetární politiky proto na těchto trzích fungují jinak, nelze tudíž v Evropě očekávat zvýšení inflace při každém navýšení peněžní zásoby ani růst akciových trhů, jak se mnozí mylně domnívají.

Pavel Kohout, Algorithmic Investment Management, a.s.

Neexistuje fungující teorie měnové politiky

Jak je možné, že inflace neroste? Ale ano, roste. Podívejme se na trhy nemovitostí v Evropě. Roste i objem peněžní zásoby (evropský M1 o 7,7 procenta meziročně). Neroste však index spotřebitelských cen. Proč?

V osmdesátých a devadesátých letech byly ve výpočtu CPI provedeny metodické změny, které tuto statistiku fakticky „vykostily“. Nejprve byly odstraněny ceny nemovitostí. Pak byla zavedena takzvaná hédonická metoda, která bere v úvahu údajný růst kvality a výkonnosti zboží, zejména spotřební elektroniky. Inflace vypočítaná metodikou roku 1980 by byla znatelně vyšší než podle té současné.

Druhým, ještě silnějším důvodem poklesu inflace, je růst produktivity díky automatizaci a mezinárodní konkurenci. Tento faktor je znát i na indexu cen průmyslových výrobců, kde se žádné uvedené triky nepoužívají – od roku 2011 se v USA ani v eurozóně prakticky nepohnul. Produktivita má dezinflační až deflační charakter, který ale nenese riziko deflační spirály. Makromodely s tím nepočítají, a proto vedou centrální banky ke zběsilé snaze snižovat sazby až do záporných čísel.

Vzniká otázka, proč centrální bankéři ověnčení mnoha akademickými tituly používají chybný model. Odpověď je stejně prostá jako překvapující – ekonomie žádnou skutečně funkční teorii měnové politiky nezná. Výsledkem je nebezpečný experiment, jehož dopady na banky, pojišťovny a penzijní fondy patrně ještě pocítíme.

Martin Pánek, ředitel Liberálního institutu

Eurozóna není optimální

Měnové agregáty nerostou v eurozóně natolik razantně, aby bylo s podivem, že inflace není výrazně vyšší, natož, abychom mohli prohlašovat, že neplatí kvantitativní teorie peněz. Meziroční růst agregátu „širokých peněz“ M3 byl v červenci 5,2 procenta, zatímco harmonizovaný index spotřebitelských cen zboží rostl meziročně o jedno procento, ale tentýž ukazatel pro služby o dvě procenta. K tomu je nutné připočítat růst HDP (okolo 1,5 procenta) a dostaneme dvě podobná čísla.

Když si uvědomíme obtíže s měřením inflace, její zpoždění za růstem měnové zásoby, například eura držená v zahraničí, nevidím na první pohled důvod k zatracení prověřených ekonomických teorií. Ale nejsem monetární ekonom, rád se nechám poučit od ostatních respondentů.

Při pohledu na inflaci v eurozóně by nás i po 20 letech mělo zaujmout, že míra inflace je diametrálně odlišná v různých zemích. V Rumunsku je meziroční inflace 4,1 procenta, zatímco v Portugalsku je 0,7 procenta deflace. Opět to ukazuje, že eurozóna není optimální měnovou zónou, a i kdyby se ECB stavěla na hlavu, tento fakt nezmění, a eurozóna se s ním bude potýkat další desítky let, pokud přežije příští recesi a svou příští guvernérku.

Dominik Stroukal, hlavní ekonom skupiny Roklen

Nafukujeme bubliny

Monetarismus není překonaný, jen nefunguje učebnicově. Proto se ECB navzdory enormní snaze nedaří zvýšit inflaci ke kýženým dvěma procentům. Oproti textům, které studentům připisujeme do sylabů, se změnily zejména dvě věci. Za prvé, euro, které přiteče z centrální do obchodní banky, se jen obtížně stává eurem v reálné ekonomice. Za druhé, i ta eura, která do ekonomiky protečou, zvyšují ceny jinde než ve spotřebním koši.

První důvod je spojen s tím, jakým způsobem vznikají peníze. ECB může do bank nalít, kolik eur chce, ale dokud si někdo nedojde do banky pro úvěr, nové peníze nevzniknou. A lidé si berou méně hypoték a dalších úvěrů, než by se ECB líbilo, přestože jsou rekordně levné a přestože si jich bereme rekordně moc. Bylo by však třeba ještě víc.

Druhý důvod je důležitější, protože nové peníze netečou do spotřebního koše. Nekupujeme si za ně více chleba a banánů, ale spíše nemovitostí a akcií. Kam peníze tečou, tam tlačí na růst cen. Netečou ale rovnoměrně, proto vidíme vyšší růst cen investičních aktiv než spotřebních statků. Koneckonců ani nevíme, kam peníze tečou. Obvykle se to dozvíme až zpětně, když někde praskne nafouknutá bublina.

Lubor Lacina, think tank Mendelovo evropské centrum

Nastal čas přepsat učebnice ekonomie?

Stejně jako ekonomy a tvůrce hospodářské politiky ovlivněné teorií Johna Maynarda Keynese překvapilo v sedmdesátých letech v důsledku ropných krizí, že oproti předpokladům může v jednom okamžiku nastat nepředpokládaný souběh ekonomické recese a růstu inflace, dnes jsme překvapeni, že navzdory obrovské monetární expanzi neroste inflace. Phillipsova křivka, která byla základním nástrojem úvah makroekonomických tvůrců hospodářské politiky, musela být po zkušenosti sedmdesátých let přehodnocena.

Tři vysvětlení

Navzdory tomu, že od začátku krize v roce 2008 probíhá masivní monetární expanze a v mnoha zemích se nezaměstnanost nachází pod přirozenou mírou, inflace významně neroste, ani se neočekává její budoucí růst. Existují argumenty vysvětlující téměř absolutní vymizení vztahu mezi mírou nezaměstnanosti (výkonností ekonomiky) a inflací?

Prvním vysvětlením může být vlastní konstrukce indexu spotřebitelských cen, který z historických důvodů nezahrnuje ceny aktiv (například akcií) nebo nemovitostí. Právě v těchto oblastech však v důsledku dlouhodobé monetární expanze a období nulových nebo záporných úrokových sazeb nastává nafukování „inflačních“ bublin. Druhým vysvětlením může být efekt globalizace, jež přesouvá investic do zemí s nejnižšími náklady a mezinárodní obchodní výměnou následně pozitivně ovlivňuje stabilitu cen.

Třetím vysvětlením může být, že měříme špatně míru nezaměstnanosti. Neměli bychom mezi nezaměstnané zahrnout například i ty ekonomicky aktivní jedince, kteří nedobrovolně pracují jen na částečný úvazek? Je však třeba říct, že současná situace umožňuje měnovým autoritám vysokou míru flexibility. Tuto výhodnou situaci by měli tvůrci měnové politiky a akademičtí ekonomové využít k diskusi o novém měření inflace, respektive hledání jiné kotvy měnové politiky, než je cílování inflace. Proč například nevyzkoušet cílování nezaměstnanosti?

Otázkou zůstává, zda nastal čas přepsat učebnice ekonomie, a pokusit se definovat nové ekonomické paradigma nahrazující monetarismus? Nastává soumrak tradiční měnové politiky? Jakou šanci mají kryptoměny, jako je bitcoin či jiné alternativní měny?