Co by zvýšení úroků v USA způsobilo ve světě?

DEBATA JANA MACHÁČKA Komentátor Lidových novin Jan Macháček se každý týden ptá českých ekonomů, pedagogů a analytiků, co soudí o aktuálních a žhavých tématech ze světa ekonomiky a financí. objednat zasílání e-mailem

Ve vzduchu jsou důležité pohyby a změny v měnové politice nejdůležitějších centrálních bank světa. Po dlouhých sedmi letech může dojít ke zpřísnění americké měnové politiky, ke zvýšení úrokových sazeb. Americké ekonomice se daří, nezaměstnanost, která je pro americkou centrální banku (Fed) z hlediska zákonného mandátu velmi důležitá, rychle klesá.

Jenže se zbytkem světa to tak slavné není. Čína zpomaluje, globální deflační tlaky se obnovují, Evropa patrně začne znovu zpomalovat apod. Ceny ropy jsou nicméně povzbudivě nízké, což by mělo zase pomáhat globálnímu ekonomickému růstu.

Do jaké míry má a může americký Fed ve svých rozhodnutích zohledňovat světový vývoj? A co by zvýšení amerických úroků podle vás ve světě způsobilo?

Na druhou stranu deflační vývoj ve světě přeneseně dostává pod tlak Evropskou centrální banku (ECB), aby dále rozšířila nákup státních dluhopisů či kvantitativní uvolňování. Jenže ECB zatím váhá a zůstává u slov.

Co předvídáte vy? Odloží Fed zvýšení úroků? Bude brát ohled na svět? Uvolní ECB dále měnovou politiku? Na co se má připravit malá centrální banka, jako je ta česká?

Ondřej Jonáš, investiční bankéř

Sedm let očisty

Rozhodování Fedu na podzim 2015 mimořádně silně ovlivňují protichůdné tlaky. Úrokové sazby sedm let blízké nule vrátily americkou zaměstnanost, akciový trh, realitní trh a rozvahu většiny domácností na dobrou úroveň. V tomto smyslu byl Fed politicky velmi úspěšný. Jak dlouho jsou však nulové úrokové sazby kompatibilní s kapitalismem? Fed je pod tlakem začít alespoň symbolicky o čtvrt nebo půl procenta utahovat, když ne v září, tak do konce roku.

Situaci komplikuje mohutná deflační vlna poklesu cen komodit, ropy a posilování dolaru (nejen kvůli devalvaci čínské měny) na pozadí rozbouřené hladiny sílících globálních nejistot. Deflační tlaky umocňují nové technologie a demografický vývoj. Inflační cíl dvě procenta zůstává dlouho kdesi za horizontem a možná bude nahrazen cílením nominálního HDP. Bude Fed ochotný tolerovat posilující dolar až na paritu vůči euru? Firmy indexu S&P 500 generují zhruba polovinu zisku mimo USA a jsou již pod tlakem.

Nervozita trhu je pochopitelná. Ubývá likvidity, kapitál se stahuje do eur a dolarů a politiku kvantitativního uvolňování fakticky nahrazuje kvalitativní utahování. Po honbě za růstem a objemem rozvojových trhů vyhledává kapitál jistotu, efektivitu a návratnost investic zcela racionálně.

Pavel Kohout, Partners

Monetarismus nepočítá s válečným stavem

Teoreticky by Fed měl začít se zvyšováním sazeb již před nějakou dobou. Americká ekonomika je nyní v situaci, kdy nezaměstnanost je na dlouhodobém minimu, hospodářský růst je utěšený a následky krize jsou překonány. Kdyby stále ještě fungovala standardní ekonomie hlavního proudu, sazby by už dávno byly někde jinde.

Jenže standardní ekonomie selhala. Monetarismus je teorie, která dává do souvislosti inflaci, hospodářský růst, nezaměstnanost a objem peněz v ekonomice. Podle Taylorova pravidla by základní americká sazba měla činit 2,5 procenta. Viz graf níže:

Pramen: Economic Research

Monetarismus ovšem nepočítá s politickou situací. Objem federálního dluhu převyšuje sto procent HDP a navzdory růstu ekonomiky nejeví zřetelnou tendenci k poklesu. Zvýšení sazeb, byť jen symbolické, by mohlo vést k posunu výnosové křivky do takových poloh, kdy refinancování federálního dluhu začne dělat velké problémy federálnímu rozpočtu. Splátky federálních úroků nyní představují 2,5 procenta amerického HDP. I mírné zvýšení sazeb by mohlo dostat tyto náklady nad rekordní úroveň 4,97 procenta HDP z roku 1991.

Nové a staronové hrozby

Jenomže tentokrát by to bylo horší. V roce 1991 se Amerika mohla radovat z vítězství nad SSSR a očekávat mírovou dividendu. Jiný velký konflikt nebyl v dohledu. Navíc tehdy americký bankovní sektor nebyl příliš zadlužený.

Srovnejme si tuto situaci s dneškem. Islámský stát, čínské zbrojení, Rusko – toto vše jsou nové či staronové hrozby, ze kterých kyne možnost dalších nutných výdajů na národní bezpečnost. Vyšší úrokové sazby by sice byly z hlediska monetarismu zcela logické, ale z politického hlediska by mohly velmi komplikovat situaci.

Dejme tomu, že během nejbližších let nastane velký otevřený konflikt někde na Středním východě, který si vyžádá americkou účast. I při nulových sazbách by financování tohoto konfliktu bylo velmi obtížné. Při sazbách, které lze považovat za dlouhodobě normální pro mírovou dobu, by ovšem takový konflikt byl zcela nefinancovatelný. Spojené státy by byly ochromeny nikoli vojensky, ale finančně.

Nynějším novým normálem se bohužel stal válečný stav. Zvykněme si na něj. Bude to ještě na dlouho.

Michal Brožka, hlavní analytik Raiffeisenbank, lektor Unicorn College

Nebýt Číny, sazby jdou výš

Růst úrokových sazeb amerického Fedu je velkým tématem. Zatímco v Česku by si článků o měnové politice – nebýt bulvární senzace kolem intervencí – všimla hrstka lidí, která čte rubriku „Ekonomika“, v případě USA je to mnohem živější téma. Zde se vytvořily politické směry, jejichž prezentace názorů je mnohdy celkem divoká.

Za konzervativní směr jmenujme American Principles Project nebo Audit the Fed a za liberální směr Fed Up Coalition. Kritika z konzervativní strany byla nejsilněji namířena k takzvanému kvantitativnímu uvolňování, a tedy bobtnání bilance Fedu, i když ani teď kritika nespí. Poslední jmenovaná nyní silně oponuje zvyšování úrokových sazeb – Fed prý vnímá ekonomiku špatně. Tvorba pracovních míst a vývoj mezd prý nejsou dostatečné.

Když Fed začne nyní zvyšovat úrokové sazby, budou se v ekonomice projevovat s velkým zpožděním. Fed má ovšem duální mandát a z hlediska vývoje nezaměstnanosti má prakticky splněno. Měl by tedy začít ekonomiku brzdit už nyní, aby za jeden až dva roky neměl problém s příliš rychlou ekonomikou a inflací. Tématem však zůstává, co vše způsobuje fakt, že když se ekonomice tak daří, zůstává inflace tak nízko. Na přetřes tak opět přichází otázka, zda se v současnosti převládající koncept cílování inflace nepřežil nebo nepotřebuje vylepšení.

Negativní reakce akciového trhu

Co by zvýšení úrokových sazeb znamenalo? Zaprvé podporu pro americkou měnu. Reakce akciového trhu by v průměru zřejmě byla negativní. Zvýšené toky kapitálu do USA by vedly k odlivu v jiných částech zeměkoule. Nejsilněji by tento odliv pocítily ekonomiky, které nejsou v rovnováze či případně fixují svou měnu k dolaru. Rozvíjející se ekonomiky by tak byly náchylnější ke vzniku krizí.

Fed bude do určité míry brát ohled na svět, ale klíčový je vývoj americké ekonomiky, jejíž závislost na vnějším prostředí je relativně malá. Situaci zjednodušeně vidím takto: data z reálné ekonomiky USA jsou natolik dobrá, že by Fed, nebýt turbulencí na asijských trzích, přistoupil ke zvýšení úrokových sazeb už v září.

Avšak nad turbulencemi v Asii nelze mávnout rukou. Ostatně peněžní trh započítává pravděpodobnost zvýšení úrokových sazeb na zářijovém zasedání Fedu pouze z jedné třetiny. Čína vzbuzuje oprávněné obavy. Ovšem stále je to pouhý „emerging market“, jehož charakteristikou je velké riziko. Bohužel toto riziko může nabývat mamutích rozměrů s ohledem na silnou regulaci a velikost ekonomiky. Rozhodnout by tak mohl vývoj akciových trhů do dalšího zasedání americké centrální banky.

Helena Horská, hlavní ekonomka Raiffeisenbank

Silný signál pro celý svět

Mílovými kroky se blíží zářijové zasedání guvernérů americké centrální banky, kteří budou rozhodovat o nastavení základní úrokové sazby. Nervozita na trhu roste. Nedávno zveřejněné makroekonomické údaje, ať už z trhu práce nebo předstihové ukazatele výrobní aktivity, trhu nenapověděly, na jakou kartu má vsadit. Nejistotu přiživila i Čína, jejíž ekonomické a strukturální problémy začaly probublávat na povrch.

Očekává se, že tentokrát to bude americká centrální banka, kdo první ze všech centrálních bank vyspělých ekonomik světa obrátí kormidlo měnové politiky směrem k vyšším sazbám. Není vlastně ani tak důležité, jestli to udělá v září nebo až na konci letošního roku, nebo snad ještě později. Důležitý je podle mého názoru SIGNÁL, který tento krok vyšle centrální banka největší ekonomiky světa celé planetě.

Víra v obrat

Jakmile se americká centrální banka rozhodne poprvé od roku 2006 zvednout klíčovou sazbu, bude to znamenat, že věří v obrat ve vývoji domácí ekonomiky a inflace navzdory všem nejistotám. To může mít zásadní dopad na očekávání nejen tržních hráčů, ale i běžných lidí a firem.

Začátek konce extrémně nízkých úrokových sazeb má šanci zabránit vzniku nové bubliny – na dluhopisovém trhu. První váhavé krůčky směrem k normalizaci úrokových sazeb v USA, později také ve Velké Británii a nakonec snad i v eurozóně mohou přesvědčit spotřebitele a firmy, že není tak zle a že i peníze mají nějakou hodnotu. Výsledkem může být zdravý optimismus, který podpoří ekonomiku nejen Spojených států, ale i jejich obchodních partnerů.

Neobávám se, že by americká centrální banka za současného složení, ve kterém převažuje tzv. holubičí postoj, začala prudce zvyšovat úroky, čímž by přiškrtila rozjeté oživení. Větším rizikem je možné oddálení tak klíčového kroku, jako je první zvýšení sazeb až do doby, kdy se začnou v ekonomice viditelně projevovat inflační tlaky například v podobě rychlejšího růstu mezd. Nyní má americká centrální banka šanci ukázat, že vidí tam, kam normální smrtelník nedohlédne.

Ĺuboš Mokráš, Česká spořitelna

Strach z vlastního stínu

To, co je momentálně ve vzduchu cítit především, je hysterie a panika. Obavy z problémů čínské ekonomiky jsou evergreen, někteří mediálně zdatní experti se sklonem k prorokování katastrof věští zhroucení Číny už léta letoucí – a bohužel je poměrně značně pravděpodobné, že jim to jednou vyjde. Je prostým a historicky ověřeným faktem, že k větším nebo menším ekonomickým problémům čas od času dochází a Čína je z řady důvodů favoritem pro nějaký ten větší.

Otázkou je, jestli má cenu kvůli možným problémům tohoto státu teď stahovat kalhoty, když brod je bůhví jak daleko. Navíc je v případě čínských problémů značně pravděpodobné, že by vyspělé ekonomiky byly zasaženy relativně mírně.

A zkušenost z krize 2008–2009 ukazuje, že i opravdu vážný problém jsou vyspělé státy schopné ustát relativně uspokojivě – dopady této krize na společnost byly radikálně mírnější než dopady krize ve třicátých letech, pro mnoho lidí byly téměř neznatelné a pro ty, kteří byli postiženi, neznamenaly ani zdaleka takové strádání jako pro jejich předchůdce v době deprese.

Mírné zvýšení sazeb Americe neublíží

Aktuální zmatené chování finančních trhů tak opět důrazně připomíná, jak málo odrážejí fundamenty a realitu a jak moc je ovlivňuje psychologie, stádní chování, tlak institucionálního nastavení u správců aktiv a bohužel značně negativně i regulace. Finanční trhy se navíc homogenizují v tom smyslu, že stále větší objem aktiv spravují velcí správci aktiv a podstatně ubývá nezávislých investorů, a tím také mizí protiváha proti institucionálním deformacím alokace aktiv.

Navíc zde ještě máme široce rozšířené užívání kvantitativních metod, indexových strategií a vysokofrekvenční obchodování, což všechno situaci ještě zhoršuje. Finanční trhy proto momentálně víc panikaří, protože panikaří (obrazně vyjádřeno „bojí se vlastního stínu“), než kvůli nějakým reálným bezprostředním hrozbám.

Zjitřená nálada na trhu komplikuje situaci i centrálním bankám, obzvlášť Fedu. Americký trh práce je ve stavu, kdy už se jednoznačně blíží mzdově inflační tlaky a Fed by příliš dlouhým váháním mohl propásnout vhodný moment k začátku utahování měnové politiky. Fed se snaží všemožně vysvětlit, že zvyšování sazeb bude velmi pozvolné a že v případě, kdy by viděl negativní dopady vyšších sazeb na ekonomiku, může sazby opět snížit.

Trh se přesto má tendenci zmítat kvůli blížícímu se zvýšení sazeb v křečích, jako by nešlo o nepatrný růst sazeb na stále extrémně nízkou úroveň, ale o drastický zásah, který srazí ekonomiku na kolena. To je ovšem naprosto nepravděpodobné – americká ekonomika je ve slušné kondici a opravdu mírné zvýšení sazeb ji skoro jistě vůbec neublíží. Tedy pokud panikaření trhů nestrhne dolů i reálnou ekonomiku.

Jednodušší situace v Evropě

Evropská centrální banka má svým způsobem mnohem jednodušší situaci, protože utahování měnové politiky je u ní ještě hodně daleko. Prostor pro uvolnění měnové politiky stále má, ale nemyslím si, že ho využije, pokud to nebude skutečně nutné.

Co se týká České národní banky, tak dělá to, co je správné a nutné. Na ekonomiku má její měnová politika nepochybně vliv, i když jsme pod silným vlivem vývoje v zahraničí. Ani ČNB to ovšem nebude mít v jednoduché, komplikovat situaci jí mohou spekulativní tlaky na posílení koruny a jednoduchý nemusí být exit z využití kurzu koruny jako měnové nástroje.

Lubor Lacina, think tank Mendelovo evropské centrum

Řízení měnové politiky je tancem na ostří nože

Centrální banky vyspělých zemí vstoupily politikou kvantitativního uvolňování na neprobádané území. Tvůrci monetární politiky si byli od začátku vědomi, že vhodný okamžik opuštění této politiky (tzv. exit) bude komplikovaným rozhodnutím jak z pohledu načasování, tak z pohledu jeho rychlosti.

Během sedmi let expanzivní monetární politiky byl do ekonomiky „napumpován“ bezprecedentní objem peněz. Dilema centrálních bankéřů tedy spočívá v obavě, aby ekonomický růst a snižující se nezaměstnanost v kombinaci s velkým objemem peněz v ekonomice nezpůsobily nekontrolovatelný růst inflace.

Na druhé straně existuje obava, aby rychlé zvyšování úrokových sazeb neohrozilo obnovený ekonomický růst. Řízení měnové politiky je tak více než jindy tancem na ostří nože. Chybné rozhodnutí může mít pro oživující se ekonomiku fatální následky.

Nové kolo měnových válek?

Americký Fed historicky soustředí svou pozornost především na potřeby národní ekonomiky. Zvyšování úrokových sazeb v USA tak bude negativně působit především na rozvíjející se země, ze kterých bude „utíkat“ kapitál na americký trh. Opět se otevře debata o novém kole měnových válek. Na druhou stranu rostoucí americká ekonomika bude pozitivně působit na zbytek světa zvýšenou absorpční kapacitou a chutí amerických firem expandovat i mimo domácí trh.

A na co se má připravit malá centrální banka, jako je ta česká? Největší hrozbou pro českou monetární politiku dále zůstává ekonomický a politický vývoj v eurozóně. Samostatnou otázkou je pak zvládnutí opuštění intervenčního režimu oslabování české koruny. Česká ekonomika je příliš malá, aby jí hrozil jednostranně cílený spekulativní útok ze strany investorů. Spíše jako v minulosti hrozí, že turbulence mohou být důsledkem ztráty důvěry analytiků v celý region střední a východní Evropy nebo projekt evropské integrace, respektive společné měny euro.

Jan Pravda, Sanning Capital, Pravda Capital

Věštění o Fedu je ztráta času

Tentokrát Debata svádí k takzvanému „Fed Watchingu“, tedy bedlivému sledování a věštění kroků americké centrální banky. Fed Watching je určitě jedna z nejpošetilejších investičních disciplín. Vždyť ani Fed sám neumí přesně předpovídat vývoj ekonomiky. Naposledy to jasně ukázal při vzniku Velké recese – Fed ji neodhadl ani přesto, že ji sám (a ne podvědomě) způsobil dlouhodobě nízkými sazbami.

Představme si: pumpuje, bublina roste a roste, soustředí se jenom na to, kolik přidat nebo ubrat – a stejně to praskne. Kdyby věděl, tak včas přestane a neměli bychom „subprime“. A to uvnitř Fedu pracují nesmírně inteligentní, vzdělaní a zkušení lidé, a nedaří se jim to. Je nesmírně těžké balancovat mezi zklamáním z nízkého růstu na straně jedné a dlouhodobou stabilitou na straně druhé; poslední desetiletí jsou poznamenána strachem z nízkého růstu.

Co ale teprve ti, kteří se na to dívají zvenčí? Není divu, že existují celé ekonomické směry tvrdící, že centrální banky by neměly dělat téměř nic, nebo by dokonce neměly existovat.

Ústup kapitalismu

Z hlediska dlouhodobého investora je to s věštěním o Fedu asi jako se sledováním trhu každých pět minut – prostě ztráta času. Podstatné je tušit, jak kompetitivní je celá ekonomika při daném měnovém kurzu, kolik je zhruba inflace a růst a zda valuace trhu dávají za těchto podmínek smysl. Tady se zdá, že podle dlouhodobých kritérií pravděpodobnost i magnituda korekce roste.

O magnitudě korekce ale rozhodne to, zda existuje rozbuška typu „subprime“, která by mohla již docela drahý trh zásadně roztrhat jako v roce 2008. To je ale jiná otázka než to co FED udělá v září. Jsou ale vidět následující velmi znepokojující jevy, které by mohly něco takového jako subprime efekt vyvolat:

1. Rostoucí role centrálních bank, které v případě USA a EU kontrolují aktiva o velikosti 20 procent HDP (před deseti lety to bylo asi pět procent) a v případě Japonska přes 50% HDP (před deseti lety to bylo asi 20 procent).
2. S tím související měnové války, kde byl poslední výstřel vypálen v Číně oslabením jüanu ve snaze o umělé zlepšení kompetitivnosti.
3. Z toho vyplývající a problém indikující perverzní reakce trhu způsobená centrálními bankami, tedy pokles po dobrých makro datech kvůli obavě, že dojde k ukončení uvolňování (tištění peněz), a naopak růst po špatných datech.

To vše nemá v historii planety obdoby a směřuje to k oslabování přirozených vlastností trhu a ústupu kapitalismu ve prospěch jakéhosi bankovního režimu až bankovního socialismu.

Proto je důležité, jak se Fed zachová a zda ekonomika Ameriky odolá těmto tlakům a nechá Fed nastoupit na trajektorii nenulových úroků a dominanci trhu nad regulací. Já doufám, že ano, ale zda to bude v září nebo později, se neodvažuji říci. Co vím, je, že tlaky zvenčí (Čína, Japonsko, ale i EU) nejsou malé a Fed je nemůže ignorovat ani přesto, že americká ekonomika je relativně uzavřená a díky domácí těžbě energií se dále uzavírá.