DEBATA Jana Macháčka: Fed na pád Lehmanů zareagoval správně

Před deseti lety padla banka Lehman Brothers a vypukla americká finanční krize. Spolupracovník LN Jan Macháček se ptá: Odpověděly Fed a americká vláda na tento pád správně?

Jan Macháček 13.9.2018
Finanční krize, Fed a banka Lehman Brothers. | na serveru Lidovky.cz | aktuální zprávy Finanční krize, Fed a banka Lehman Brothers. | foto: Ilustrace Richard CortésČeská pozice
Finanční krize, Fed a banka Lehman Brothers.

DEBATA JANA MACHÁČKA

Jan Macháček.

Komentátor Lidových novin Jan Macháček se každý týden ptá českých ekonomů, pedagogů a analytiků, co soudí o aktuálních a žhavých tématech ze světa ekonomiky a financí.

objednat zasílání e-mailem

V těchto dnech si připomínáme deset let od vypuknutí americké finanční krize. Odpověděly Fed a americká vláda na pád banky Lehman Brothers správně? Já jsem přesvědčen, že byla. Pomohlo se jen systémově důležitým bankám, nastartovalo se kvantitativní uvolnění a americká vláda přišla s fiskálními podpůrnými balíčky. Více o tom píši zde.

Co myslíte vy? A pokud se shodneme, že se postupovalo správně, jaké jsou a byly náklady a vedlejší efekty správného postupu? Není to tak, že jsme sice nespadli do smrtící deflační spirály, ale nevyhnutelně byla vytvořena bublina, která zrodí další krizi?


 
Michal Skořepa, analytik, Česká spořitelna

Michal Skořepa, analytik, Česká spořitelna

Faktor Bernanke

V tak složité situaci je samozřejmě vždy řada protichůdných argumentů ve prospěch mnoha různých možností dalšího postupu, navíc řada dnes dostupných informací a údajů přichází až se zpožděním nebo je později revidována a rozhodování často probíhá pod velkým časovým tlakem. Nicméně celkově se kroky zvolené americkou administrativou jeví jako v zásadě správné, a to hned ze dvou pohledů.

Výsledná ekonomická krize byla daleko slabší než ta učebnicová z přelomu 20. a 30. let minulého století, přičemž jako klíčová se jeví reakce Fedu. Na krizi započatou v roce 1929 reagoval nejprve pasivně a pak měnovou restrikcí, zatímco před 10 lety se pod vedením experta na předchozí krizi Bena Bernankeho rozhodl opačně

Jednak výsledná ekonomická krize byla daleko slabší než ta učebnicová z přelomu 20. a 30. let minulého století, přičemž jako klíčová se jeví reakce Fedu. Na krizi započatou v roce 1929 reagoval nejprve pasivně a pak měnovou restrikcí, zatímco před 10 lety se pod vedením experta na předchozí krizi Bena Bernankeho rozhodl opačně – poskytnout trhu masivní objemy dodatečné likvidity. Přitom v oné novodobé krizi byl finanční sektor ohrožen mnohem víc, takže potenciální dopady mohly být mnohem větší.

Druhé hledisko se týká investic, které udělala americká vláda do potácejících se finančních a jiných významných firem. Po uplynutí 10 let se ukazuje, že šlo (až na pár výjimek) o investice nikoli ztrátové, nýbrž výnosné. Jejich cílem samozřejmě nebylo vydělat, nicméně jejich výdělečnost prokazuje, že stát vstupoval na trh v okamžiku, kdy ceny daných aktiv byly v důsledku paniky nepřiměřeně nízko. A to je přesně okamžik, kdy by stát měl zasahovat, protože v tu chvíli už je trh v iracionální negativní „bublině“ nebo „vývrtce“, ze které se sám dostává jen velice těžko. Poznat, jestli už nastal ten okamžik a jaká je v tu chvíli tržní cena kupovaného aktiva, je samozřejmě obtížné, protože daný trh už v tu chvíli pořádně nefunguje. Americké vládě se to nicméně v mnoha případech zřejmě povedlo.



Lubomír Lízal, rektor AAU, FEL ČVUT, CIIRK ČVUT, a člen dozorčí rady Expobank

Lubomír Lízal, rektor AAU, FEL ČVUT, CIIRK ČVUT, a člen dozorčí rady Expobank

Spojené státy obstály, Evropská unie ne

Americká vláda a Fed postupovaly správně. A přesně v tomto pořadí, protože fiskální politika je při řešení krizí nejen rychlejší, ale i účinnější. Správná měnová politika řešení zlevňuje a urychluje následné oživení. Rozdíl v efektivitě kroků vlád asi nejlépe ilustruje dnešní srovnání Evropské unie a USA. Zatímco USA byly krizí zasažené primárně a do EU se krize dostala až přes ekonomické vazby, stav ekonomik je přesně opačný. Přestože EU měla teoreticky lepší pozici, s následky se – na rozdíl od zámoří – potýká dodnes.

Kritici měnových kroků napřed strašili hyperinflací a měnovým kolapsem. Když ani jedno nedorazilo, straší bublinami a budoucími krizemi. V tom mají pravdu – asi jako morous, který v létě předpovídá příchod zimy.

Hlavní rozdíl spočívá v tom, že fiskální politiky v EU buď dlouho nereagovaly, nebo neměly prostor k reakci kvůli předlužení veřejných financí (často platí obojí). Evropští politici si navíc populisticky vytvořili nepřítele (finanční sektor), čímž si sice krátkodobě ochránili své židle, protože svedli hněv jiným směrem, ale rozhodně tím nepomáhali ekonomice. Řešení v EU tak zbylo na měnovou politiku. Symptomem pokřivenosti chápání problému je, že dnes kriticky hodnotíme kroky a efekty měnové politiky místo toho, aby na pranýři bylo politické vedení EU, které jen debatovalo a k řešení (k fiskálním proticyklickým krokům a reformám) bylo prakticky dotlačeno až vývojem událostí, nikoli svou prozíravostí a akceschopností.

Hlavní kritika se dnes snáší na růst cen aktiv. To je však jen další nepochopení principů měnové politiky v systému elastických peněz. Při řešení finančních krizí je vzrůst cen aktiv žádoucí primární efekt, kterým se rychleji ozdravuje rozvaha nemocného finančního sektoru. S růstem ceny zástav problematických úvěrů se ozdravuje bankovní sektor, který pak může dříve začít opět úvěrovat investiční projekty, a tím může nastartovat ekonomiku klasickou růstovou fází ekonomického cyklu. Nejde proto o nežádoucí efekt, ale o zamýšlený mechanismus.

Kritici měnových kroků napřed strašili hyperinflací a měnovým kolapsem. Když ani jedno nedorazilo, straší bublinami a budoucími krizemi. V tom mají pravdu – asi jako morous, který v létě předpovídá příchod zimy. Ekonomické cykly umíme správnou fiskální a měnovou politikou vyhlazovat, nikoli jim předcházet. To je oblast flexibility a realističnosti standardních ekonomických politik, které však padají na oltář (nejen ekonomickému) populismu.



Helena Horská, hlavní ekonomka Raiffeisenbank

Helena Horská, hlavní ekonomka Raiffeisenbank

Chyby byly hlavně před krizí

Na podzim roku 2008, kdy se plně rozhořela globální finanční krize, se už dalo tušit, že půjde o velkou věc. Symptomy něčeho zkaženého se už objevovaly několik let předtím. První problémy s nespláceními hypotéky v USA vypluly na povrch už v roce 2006. A 14. září 2007 padla britská banka Northern Rock kvůli nedostatku likvidity.

Dluhová krize, primárně způsobená nekvalitními hypotékami, se přelila do krize důvěry. Finanční instituce si přestaly důvěřovat a nepůjčovaly si. Výsledkem toho pak byla krize likvidity, ve které finanční společnosti, které neměly dostatek vlastních prostředků nebo stabilních úspor, byly odříznuty od zdrojů. V takové situaci hrozil kolaps nejen finančního systému, ale i reálné ekonomiky. I bez současných znalostí této historie bylo jasné, jak složitý a propletený finanční systém za několik desítek let vznikl. K jeho rozvoji, který byl spojen se stále intenzivnějším růstem dluhů, přispěla velká důvěra v sílu trhu, který měl být schopen seberegulace a očišťování od nezdravých tendencí. Nestalo se tak. 

Více chyb a závažnějších pochybení spatřuji před vznikem globální finanční krize, kdy vládní snahy zvýšit dostupnost hypoték v USA vyústily v rozhodnutí nechar trhu volnou ruku. V řešení krize tolik pochybení nevidím. Svým způsobem bylo odvážné nechat padnout dvě velké ikony z Wall Street (Lehman Brothers a Bear Stearns).

Inženýři z Wall Street naopak přišli s novými složitými finančními produkty, se kterými se začalo obchodovat. Krize ale ukázala, že jejich hodnota byla natolik oddělená od původního podkladového aktiva, že v okamžiku prvních problémů se systém připomínající letadlo zhroutil. Vina nepadá jen na hlavy finančních institucí. K překotnému rozvoji rizikových nástrojů a produktů přispěla i benevolentní regulace, podcenění bobtnající velikosti finančních institucí a nízké úrokové sazby.

Více chyb a závažnějších pochybení spatřuji před vznikem globální finanční krize, kdy vládní snahy zvýšit dostupnost hypoték v USA vyústily v rozhodnutí nechar trhu volnou ruku. V řešení krize tolik pochybení nevidím. Svým způsobem bylo odvážné nechat padnout dvě velké ikony z Wall Street (Lehman Brothers a Bear Stearns). I kdyby se americký stát snažil tyto dvě instituce zachránit, krizi důvěry na trhu by nezabránil. Nikdo totiž na trhu neměl tušení, jaké kostlivce jednotlivé instituce mají. Mnohdy to netušily ani ony samy. Navíc vlivem globalizace se ekonomiky staly silně propojenými, takže bylo jasné, že krizi se nepodaří izolovat na jednom kontinentě.

Produktem krize se stala větší a přísnější regulace. Krize dala vzniknout „makroobezřetní“ politice centrálních bank. Rozšířily se pravomoci regulátorů. Bohužel je naivní předpokládat, že přísnější regulace by krizi zabránila. Ani v budoucnu jí nezabrání. Nelze vše ohlídat. Systém je natolik složitý a propojený, že to klubko sítí nelze rozmotat. Regulace ale paradoxně vedla k ještě větší koncentraci síly a rizika ve finančním sektoru, takže morální hazard spoléhající se na „big to fail“ je ještě větší.

Klíčové centrální banky se staly součástí hry. Zachraňovaly instituce posilováním kapitálu, nakupovaly i nekvalitní dluhopisy a jiné cenné papíry. Jejich bilance nabobtnaly do astronomických rozměrů a jen tak nesplasknou. Centrální banky se velmi těžko budou vracet do původních kolejí, kdy využívaly pouze základní nástroje (úrokové sazby a povinné minimální a výjimečně i devizové rezervy). Nyní mají daleko širší palebný arzenál a zároveň se vynuceně staly významnými hráči na finančních trzích (především dluhopisových), což do budoucna může ovlivňovat jejich rozhodování o měnové politice.



Pavel Kohout, Robot Asset Management SICAV

Pavel Kohout, Robot Asset Management SICAV

Když se hasí požár, na diskuze není čas

Jsem příznivec minimální role státu v ekonomice. Nicméně průměrně jednou za padesát let nastávají dramatické okamžiky, kdy stát musí zakročit a neohlížet se na dogmata. V roce 2008 stát zasáhl (mluvím teď o USA) převážně správně, když nedopustil, aby krize pokračovala dominovým efektem jako v roce 1931 po krachu Bank of United States, kdy stát nedělal nic. Tehdejší předsedy Rady guvernérů Ben Bernanke byl naštěstí prvotřídním expertem na Velkou depresi a udělal, co udělat měl – vzápětí po pádu Lehman Brothers zachránil pojišťovnu AIG. Tím podstatně zmírnil systémová rizika a zachránil situaci.

V roce 2008 stát zasáhl (mluvím teď o USA) převážně správně, když nedopustil, aby krize pokračovala dominovým efektem jako v roce 1931 po krachu Bank of United States, kdy stát nedělal nic. Tehdejší předsedy Rady guvernérů Ben Bernanke byl naštěstí prvotřídním expertem na Velkou depresi a udělal, co udělat měl – vzápětí po pádu Lehman Brothers zachránil pojišťovnu AIG.

Tento Bernankeho krok vidím jako klíčový. Pokud jde o podpůrnou fiskální politiku, opět souhlasím, že v době závažné krize nemá cenu fundamentalisticky lpět na kritériích deficitu státního rozpočtu nebo dokonce na rozpočtu vyrovnaném. Jinak by to mohlo dopadnout jako za německého kancléře Heinricha Brüninga (ve funkci od března 1930 do května 1932), jehož klasicky liberální přístup (nechme banky padnout, rozpočet musí být vyrovnaný, není možné devalvovat zlatem krytou marku) byl v daném momentě katastrofálně chybný.

Zkrátka, když se hasí požár, není čas na diskuze o ceně vody. Když je ovšem požár uhašen, nemá smysl preventivně stříkat vodu do domů.

Druhá věc je, že v roce 1931 i v roce 2008 byla krize způsobena kombinací chybných politik – měnové politiky a regulace finančního trhu. Nebylo to tak, že trh prostě selhal. Trh není dokonalý, trh se často mýlí, ovšem na krize podobného kalibru musí být připraveno „správné“ prostředí, jinak nikdy nemohou nabrat takovou sílu. Diskuse o regulacích je ovšem jiné, širší téma.



Martin Pánek, ředitel Liberálního institutu

Martin Pánek, ředitel Liberálního institutu

Zaděláno na novou krizi

Nedomnívám se, že odpověď americké vlády (nebo evropských vlád) na finanční krizi roku 2008 byla správná. Správná byla odpověď na pád Lehman Brothers – žádná odpověď. Jedna věc je, že ke zrodu krize velkým dílem přispěli politici a Fed, ať už nízkými úrokovými mírami a nafukováním bubliny na trhu nemovitostí nebo federálními „firmami“ na sekuritizaci hypoték a vládními politikami ve smyslu, že hypotéku si zaslouží každý, byť ani výhledově nedokáže splatit jistinu. (Čímž nechci říct, že tržní hráči jsou v tom zcela nevinně, když například špatně počítali riziko.)

Správná byla odpověď na pád Lehman Brothers – žádná odpověď. Jedna věc je, že ke zrodu krize velkým dílem přispěli politici a Fed, ať už nízkými úrokovými mírami a nafukováním bubliny na trhu nemovitostí nebo federálními „firmami“ na sekuritizaci hypoték a vládními politikami ve smyslu, že hypotéku si zaslouží každý, byť ani výhledově nedokáže splatit jistinu.

Reakce Fedu uvolněním měnové politiky byla snad správná, avšak toto uvolnění trvalo (a trvá) příliš dlouho a zadělalo nám na pořádně velký průšvih v nedaleké budoucnosti. Reakci Kongresu, který se rozhodl utrácet jako opilý námořník, však nelze pochválit. O nehospodárnosti tohoto utrácení hovoří například program lidově zvaný „cash for clunkers“, česky šrotovné, který spolykal tři miliardy dolarů na program tak anti-ekologický a anti-ekonomický, že nad tím zůstává rozum stát. Kongres by konal mnohem efektivněji, kdyby namísto vymýšlení groteskně neefektivních programů přidělil mimořádnou dávku každému nezaměstnanému.

Bail-outy finančních domů podpořily morální hazard manažerů těchto firem a spolu s politikou přehnaně levných peněz vytvořily podmínky pro další krizi. To by mělo být varováním zejména pro evropské vlády a pro eurozónu, které se rozhodly dobrá léta prošustrovat, a pokud další recese přijde brzo, nebudou mít kde brát.



Dominik Stroukal, hlavní ekonom skupiny Roklen

Dominik Stroukal, hlavní ekonom skupiny Roklen

Záchrana na úkor budoucích generací

Záleží na tom, co považujeme za správné. Z pohledu americké vlády byly její kroky ospravedlnitelné. Když se vláda spolu s centrální bankou rozhodla zachraňovat banky, zachránila si vlastní záda a bezpochyby ekonomiku nakopnula, protože bez zákroku by byl propad hlubší.

Tímto prizmatem by ale bylo správné zachránit i samotné Lehman Brothers. Nebýt jejich pádu, krize by byla pravděpodobně ještě kratší a její dopady menší. Bernanke, Geithner a Paulson se hájí, že Lehnam Brothers neměli oproti Bear Sterns, AIG a dalším zachráněným institucím dostatečný kolaterál. Při bližším pohledu na data je ale zjevné, že Lehman Brothers ho měli. Že u záchrany či nezáchrany nešlo o finance je zřejmé i ze zveřejněné korespondence zodpovědných osob. Bylo to tedy pouze politické rozhodnutí, navíc nekonzistentní a podle mnohých i chybné.

Na druhou stranu jiní – mezi které se rád řadím – jsou rádi, že Lehman Brothers padli. Měli s nimi ale padnout i další. Dnes se už nedozvíme, jestli šlo o desítky, stovky či snad tisíce institucí, které měly finanční problémy. Záchrany se dočkali všichni povinně, i když o ni třeba ani nestáli nebo ji nepotřebovali.

Na druhou stranu jiní – mezi které se rád řadím – jsou rádi, že Lehman Brothers padli. Měli s nimi ale padnout i další. Dnes se už nedozvíme, jestli šlo o desítky, stovky či snad tisíce institucí, které měly finanční problémy. Záchrany se dočkali všichni povinně, i když o ni třeba ani nestáli nebo ji nepotřebovali. Aby se veřejnost nedozvěděla, kdo měl problémy.

K čemu je nám zodpovědné chování, když se zodpovědní dočkají stejné, nebo dokonce menší podpory, než ti nezodpovědní? Kapitalismus je o zisku a ztrátě. Zisky oceňujeme, ale jejich možnost musí být vyvážená existencí ztrát. Chybné kroky musí být potrestány.

Bohužel v poslední krizi nešlo jen o chyby jednotlivých bank, i když i mezi nimi se daly najít propastné rozdíly. Šlo o systematickou chybu centrální banky, která držela úrokové sazby příliš nízko po příliš dlouhou dobu. Když je potom zvedla, dříve zdánlivě ziskové projekty se najednou začaly ukazovat ztrátové. Rekordně zadluženou ekonomiku přešel optimismus. Není nám to až příliš povědomé?

Řešení je kruté, ale zbankrotovaní měli padnout. Krize by byla nedozírná, ale lepší řešení neexistuje. Nejlepší by bylo vůbec bubliny nenafukovat. Když už se nafouknou, musí se nechat splasknout. Místo toho jsme snížili úrokové sazby ještě níž a na ještě delší dobu, než před poslední krizí. Nabrali jsme rekordní množství hypoték a rekordně se zadlužili. Vyřešili jsme splaskávání bubliny tím, že jsme ji ještě více přefouknuli. Možná je to „správně“ pro nás, ale generace, která si naše chyby bude muset odpykat, nás za to nepochválí.



Monitor Jana Macháčka


Diskuse neobsahuje žádné příspěvky.