Český suverénní fond? Absurdní nápad

Bývalý guvernér ČNB Zdeněk Tůma řekl, že kdyby vláda koupila část devizových rezerv, mohl by vzniknout nezávislý fond. Spolupracovník LN Jan Macháček se ptá: Měl by v ČR vzniknout suverénní fond, jako mají například v Norsku?

Devizové rezervy a český suverénní fond. | na serveru Lidovky.cz | aktuální zprávy Devizové rezervy a český suverénní fond. | foto: Ilustrace Richard CortésČeská pozice
Devizové rezervy a český suverénní fond. | na serveru Lidovky.cz | aktuální zprávy

DEBATA JANA MACHÁČKA

Jan Macháček.

Komentátor Lidových novin Jan Macháček se každý týden ptá českých ekonomů, pedagogů a analytiků, co soudí o aktuálních a žhavých tématech ze světa ekonomiky a financí.

objednat zasílání e-mailem

V předminulých Otázkách Václava Moravce zaznělo, že ČNB má po intervencích příliš vysoké devizové rezervy. Přepis debaty viz zde.

Bývalý guvernér ČNB Zdeněk Tůma řekl, že kdyby si vláda koupila část devizových rezerv, mohl by vzniknout nezávislý fond. Za příklad uvedl Norsko. V tomto případě se však jedná o akademickou debatu: „Asi žádnému ministrovi financí nebo vládě se nebude chtít zvýšit svůj dluh vůči HDP na dvojnásobek,“ vysvětlil.

Podle Jiřího Rusnoka je představa fondu originálním řešením. „Líbilo by se mi,“ prohlásil, ale dodal, že je to avantgardní myšlenka. I on však podotkl, že by vláda musela dobrovolně zvýšit zadlužení.

Podle mého tomu není moc rozumět. Suverénní fond nebo nějaký „nezávislý“ fond budoucnosti může vzniknout pouze dvěma způsoby: buď mám ropu nebo plyn a ukládám zisky z jejich prodeje dlouhá léta stranou, anebo každý rok vytvořím v rozpočtu rezervy, které dávám stranou. Vytvořit nějaký fond budoucnosti dluhem přece nedává smysl.

Centrální bance by se takovým krokem také neuvolnily ruce k efektivnější měnové politice. Kursové riziko by se totiž pouze přesunulo z centrální banky na vládu. Zdá se mi, že se myšlenka suverénního či nezávislého fondu centrální banky netýká. Je to věc vlády a fiskální politiky. Co o tom soudíte vy?



Jan Pravda, Sanning Capital, Pravda Capital

Jan Pravda, Sanning Capital, Pravda Capital

Pět důvodů proti

Mnohamiliardový investiční fond v České republice je absurdní nápad z několika hledisek. Zde jsou ta nejnápadnější:

1. Fond, který má investovat do obchodovaných akcií nebo rizikových projektů (jiný totiž nemá smysl, protože bez rizika není zisk) se nemá financovat dluhem (a toto by vlastně dluh byl). Kdyby se náhodou investice fondu nepovedly (a důvodů pro takový nezdar je řada a v Česku určitě více než v citovaném Norsku), dluh by se musel nějak splácet nebo sanovat, a to by vy vedlo k nekonečným finančním přemetům à la konsolidační banka.

2.I kdyby to dluh nebyl, tak v Česku je například na hospodaření s EU fondy vidět, jak náročné je řízení investičního procesu pro státní aparát – dochází k mnoha skandálům, od zneužití pravomocí veřejných činitelů, přes různé typy tunelů české i mezinárodní provenience až po přímé krádeže v míře, která nemá v zemích, jakou je zde zmiňované Norsko obdoby. Není zřejmé, jak by se takový velký fond v Česku uchránil proti tomuto riziku, které je v Česku bezpochyby větší než v například v Norsku. Dalo by se skoro říci, že kdyby se něco takového podařilo uchránit, bylo by to na úrovni zázraku.

Stát by měl investovat a dohlížet na školy, soudy, nemocnice, policii a armádu a tam je práce dost. Není třeba se rozptylovat „suverénním fondem“, na to je času dost až Česko bude skutečně „suverénní stát“.

3. Kam by takový fond investoval? Třeba do indexu S&P 500 (nebo EUROSTOXX 50) a financoval by obrovské globální podniky za cenu zatížení českého státu a vlastně daňového poplatníka bez jeho souhlasu? Pokud po tomto někdo touží, nechť si půjčí v bance na svůj dům a investuje do amerického S&P 500. Ale aby to dělal za někoho stát bez jeho souhlasu, to je příliš! Nebo by investoval do startupů, které jsou teď v módě, protože všichni vidí jenom ty úspěšné, ale nevidí ty tisíce nepovedených, a tudíž mají představu, ze startupy jsou zlatý důl? To je také z hlediska státu absurdní, neboť o tom nic neví.

4. Stát by měl investovat a dohlížet na školy, soudy, nemocnice, policii a armádu a tam je práce dost. Není třeba se rozptylovat „suverénním fondem“, na to je času dost až Česko bude skutečně „suverénní stát“.

5. Pokud něco, tak by se stát měl pokusit rozjet již vládou schválený Národní inovační fond (NIF), který by měl začínat v malém (něco přes miliardu korun), ten by mel investovat evropské peníze pro toto určené, a to zejména do projektů spolupracujících se zahraničními podnikateli, aby se zde rozvíjela podnikatelská kultura v oblasti dotahovaní a komercializace (hledání zákazníka pro nový produkt) pro nové nápady. V této oblasti totiž Česko zaostává. Až se toto a podobné projekty státu podaří bez větších ztrát (a budou mít měřitelné výsledky), je rozumné se pouštět do dalších větších věcí.



Edvard Outrata, státní úředník ve výslužbě

Edvard Outrata, státní úředník ve výslužbě

Nesmysl

Vytvářet suverénní fond jako v Norsku nebo v Rusku nedává v naší situaci smysl. Zvyšovat státní dluh proto, abychom tvořili rezervu, by sotva bylo možno provést tak, aby to bylo výhodné: dluh, byť není příliš veliký, by se měl spíše splácet než uměle zvětšovat. Smysl suverénních fondů je řešit situaci, v níž se nacházejí země, jejichž příjmy záleží do velké míry na nespolehlivých světových cenách komodit (zejména petroleje), popřípadě jimž ve vzdálené budoucnosti hrozí zchudnutí, až se jejich nerostné bohatství vyčerpá. Situace těchto ekonomik je zcela odlišná od naší.

Česká národní banka si jistě od příliš velkých zásob cizích měn (zejména eur) pomůže standardnějšími prostředky přes delší časové období. Nejrozumnější by ovšem bylo přijmout co nejdříve euro, protože tím by do značné míry problém zmizel. Mělo by se tak učinit pro daleko vážnější důvody, a to ekonomické a zejména politické, abychom si zachovali přítomnost tam, kde se budou v budoucnu dělat hlavní rozhodnutí v Evropě. Starostí, co s eury zbývajícími po intervencích ČNB, by pak zřejmě také ubylo.



Helena Horská, hlavní ekonomka Raiffeisenbank

Helena Horská, hlavní ekonomka Raiffeisenbank

Kam s devizovými rezervami...

Po kurzovém závazku, který trval necelé čtyři roky, zbylo České národní bance nechtěné dědictví: devizové rezervy ve výši 3300 miliard korun a 3,5krát větší bilance ČNB, než byla před intervencí. Každého hned napadne, co s tím bude centrální banka dělat.

Žádná krize, při které bychom využili nahromaděné rezervy, nás neohrožuje. Naopak, kurz koruny je silnější než původní intervenční hladina. Jenže ČNB během intervencí nakupovala cizí měnu a každé posilování koruny, každý náskok v růstu sazeb či výnosů z českých aktiv, bude podle mezinárodních účetních standardů IFRS vytvářet její nerealizovanou účetní ztrátu.

Legitimní otázky

„Peníze“ sice nebudou z účtů centrální banky mizet, ale jejich hodnota přepočítaná k danému datu bude při posilování koruny, a potažmo i vyšším úrokovým sazbám v České republice klesat. ČNB nezbude nic jiného, než se o nakoupené devizy starat jako řádný hospodář a snažit se je co nejvíce zhodnotit. V tomto smyslu se už opakovaně vyjádřil nejen guvernér ČNB Jiří Rusnok, ale i další členové bankovní rady.

Kde a jak ČNB postaví „čínské zdi“ uvnitř své organizace? Nebude rozhodování o růstu úrokových sazeb ovlivněno obavami z rostoucích ztrát z devizových rezerv? Nebude měnová politika ČNB méně agresivní?

Toto řešení má ale úskalí. ČNB se díky nahromaděným devizovým rezervám stala největším regionálním portfolio „manažerem“ s aktivy, která dohromady drží tři největší komerční banky v ČR. Bilance Evropské centrální banky je sice 35krát vyšší než ČNB, ale společně s nákupy jiných centrálních bank ve světě mohou nákupy evropských či dolarových aktiv přispět k udržení cen dluhopisů, akcií a jiných aktiv neobvykle dlouho nahoře, popřípadě brzdit jejich pokles.

Možná ještě větší problém je takzvaný insider trading, tedy investování na základě neveřejných informací, jako je ještě nezveřejněná inflační a úroková prognóza analytického týmu ČNB, doporučení na změnu úrokové sazby či intervence na devizovém trhu, které připravuje analytické oddělení ČNB. Kde a jak ČNB – regulátor trhu, který dohlíží na nezneužívání vnitřních informací na trhu – postaví „čínské zdi“ uvnitř své organizace?

A za třetí – nebude rozhodování o růstu úrokových sazeb ovlivněno obavami z rostoucích ztrát z devizových rezerv? Nebude měnová politika ČNB méně agresivní? To jsou příklady legitimních otázek, které bychom měli centrální bance klást a vyžadovat odpověď.

Legislativní a metodické překážky

Suverénní fond, který by uměl řešit některé problémy s řízením devizových rezerv (zneužití vnitřních informací či nezávislost měnové politiky na ztrátách z devizových rezerv), ale naráží na legislativní a metodické překážky. Kdyby ČNB převedla část devizových rezerv na stát, budoucí nerealizované ztráty z devizových rezerv by prudce zvýšily vládní dluh – a o to nikdo nestojí.

Suverénní fond, který by uměl řešit některé problémy s řízením devizových rezerv, naráží na legislativní a metodické překážky

Dokud jsou devizové rezervy v bilanci ČNB a nevstupujeme do eurozóny se záporným kapitálem centrální banky, daňový poplatník o ztrátách ČNB jen uslyší, ale nic nehradí. Proto mě napadá originálnější řešení: vyvést „nadbytečnou“ část devizových rezerv mimo bilanci ČNB jako takzvaný off-balance sheet položku na „orgán pověřený řízením devizových rezerv ČR“ – tedy jednotku se zvláštním určením. Eliminovaly by se tím alespoň dva problémy: přístup k citlivým informacím a nezávislost měnové politiky na případné ztrátě z rezerv.

A jedno krajní řešení na závěr. ČNB by od devizových rezerv mohl ještě odpomoci prudký nárůst zahraničního dluhu vlády nebo soukromých subjektů. Nebo, jak tomu bylo v případě některých asijských ekonomik (Jižní Korea, Indie či Malajsie), použít devizové rezervy na obranu proti prudkému oslabení domácí měny. Ale ani jedno podle mého názoru nepřichází v případě „odolné“ české koruny v úvahu.



Tomáš Prouza, ekonom a bývalý státní tajemník pro evropské záležitosti

Tomáš Prouza, ekonom a bývalý státní tajemník pro evropské záležitosti

Optické zlepšení

Suverénní fond jsme měli šanci založit v devadesátých letech a mohli jsme do něj převádět část příjmů z privatizace (když už nemáme tu ropu nebo zemní plyn). Pokud bychom si na vznik suverénního fondu měli půjčovat, pak myšlenka ztrácí svůj původní smysl – inteligentně investovat přebytky svých příjmů, které jsou časově omezené a jejichž investování má pomoci zajistit budoucnost země, až tyto časově omezené příjmy skončí.

Pokud bychom si na vznik suverénního fondu měli půjčovat, pak myšlenka ztrácí svůj původní smysl

Odkoupení části devizových rezerv ČNB by mělo jediný efekt – opticky zlepšit situaci ČNB, která se zbytečně protahovanými intervencemi dostala do vlastní pasti. Pro stát jako celek by to ale nepřineslo nic, jen by se vytvořil další zdroj možných dotací a příspěvků. Pokud něco potřebujeme, pak různé krajské, národní a evropské dotační a investiční programy zjednodušovat a propojovat, nikoliv už tak složitý systém dále komplikovat.



Miroslav Radiměřský, Mendelova univerzita v Brně

Miroslav Radiměřský, Mendelova univerzita v Brně

Nebezpečná myšlenka

Pokud by suverénní fond vznikl zmíněným způsobem, byla by to špatná zpráva. Využití devizových rezerv k nákupu, byť nově a cíleně vydaných dluhopisů je tradiční monetizace dluhu. Devizové rezervy vznikly nákupem eur za nově „natištěné“ české koruny.

Zákaz monetizace dluhu je základem nezávislosti centrálních bank a vděčíme jí za dlouhodobě nízkou inflaci. Krátkodobé přínosy v podobě managementu portfolia za podobné riziko nestojí.

Pokud bychom takto vytvořili suverénní fond, pak nám nic nebrání vytvořit stejným způsobem například fond rizikového kapitálu. Vláda jej založí, vydá dluhopisy na jeho financování. ČNB natiskne peníze a za ně dluhopisy koupí. V takovém případě je asi jasnější, o nakolik špatný nápad jde.

V současné situaci by se pravděpodobně nic dramatického nestalo. ČNB by to dokonce pomohlo lépe spravovat portfolio svých devizových rezerv. Do budoucna by to ovšem otevřelo Pandořinu skříňku. Zákaz monetizace dluhu je základem nezávislosti centrálních bank a vděčíme jí za dlouhodobě nízkou inflaci. Krátkodobé přínosy v podobě managementu portfolia za podobné riziko nestojí.



Jan Mládek, okonom

Jan Mládek, okonom

Pravděpodobně pokus o aprílový žert

Suverénní fondy mají bohaté země, zpravidla ty, co těží ropu, plyn anebo třeba měď jako Chile. Má to svoji logiku: zisky z prodeje surovin si ukládám stranou, abych měl rezervy na horší léta a možná také, abych měl zdroje na odstranění negativních externalit, až těžba skončí, a také možná na to, aby si společnost po vytěžení surovin snáze přizpůsobila faktu, že bohatství vzniká přece jen primárně prací. To ovšem není případ České republiky.

Vláda, která by si půjčila na vytvoření suverénního fondu, by musela vydělávat více, než by byly úroky a další poplatky za půjčené peníze. Toto vlády obvykle nedělají, možná tak soukromé fondy rizikového kapitálu. Prostě je to pro vlády moc riskantní.

Zájem policie

Česká debata se však odvinula z jiného zdroje. ČNB vytvořila jako vedlejší produkt své měnové politiky velké rezervy eur a dolarů. A teď jí hrozí velké účetní ztráty, pokud by koruna posílila řekněme na 26 korun za euro, případně 25 korun za euro. A to není nemožný scénář.

ČNB by to částečně pomohlo, představitelé státu, kteří by to schválili, by však riskovali zájem policie a státních zástupců, a proto předpokládám, že žádný „suverénní fond ČR“ nebude

Proč by to ČNB mělo vadit? Je přece jediná instituce v zemi, která nemá problém se ztrátou. V nejhorším případě si natiskne další peníze a má vystaráno. Ztráta je jen číslo na papíře. Jenže nutně být nemusí. Evropská komise často mluví o tom, že centrální banka, která vchází do eurozóny, má být bez dluhů, bez kumulovaných ztrát. A pak by se mohlo stát, že ČNB řekne státu: chceš do eurozóny tak nám uhraď naše ztráty za peníze daňových poplatníků. To by pak bylo docela těžké. A od toho asi snaha postupně to řešit.

Český stát by si půjčil na trhu koruny, koupil si eura od ČNB a pak by riskoval, že koruna posílí a stát bude inkasovat ztrátu. Jistě, ČNB by to částečně pomohlo, představitelé státu, kteří by to schválili, by však riskovali zájem policie a státních zástupců, a proto předpokládám, že žádný „suverénní fond ČR“ nebude. I když je to pěkná myšlenka, pro země, které mají ropu, plyn anebo měď...



Monitor Jana Macháčka